導讀
國家統計局公布2014年首季GDP增速為7.4%，比我們預計的要高。從投資、消費和凈出口的數據看，傳統的“三駕馬車”數據仍顯示了經濟增速下行的壓力。
投資轉型已經開始，二三產業投資占比優勢的更替變化非常明顯，行業分化的趨勢性特點也非常明顯。從全球看，這符合全球產業變化的規律。
結構轉型意味著宏觀經濟運行的健康狀態將不能再簡單地以GDP增速或投資增速為主要指標，而符合未來發展方向的新興產業和三產發展應成為宏觀經濟運行監控的重要內容。
一季度經濟增速凸顯結構轉型之功
國家統計局公布2014年首季GDP增速為7.4%，比我們預計的要高。從投資、消費和凈出口的數據看，傳統的“三駕馬車”數據仍顯示出受到經濟增速下行的壓力。因此，一季度GDP增速平穩的重要理由在于結構變化。
一季度，固定資產投資增速繼續小幅下滑，同比名義增長17.6%，比上期降0.3個百分點，比去年底下降2個百分點。制造業投資增速繼續小幅回落，房地產開發投資的增速回落較大。投資增速與GDP增速之比降至2.38，而過去兩年的平均值在2.55-2.69之間。假設其他情況未變，一季度投資與GDP增速關系指示了一個結果，即投資效率有了大幅提高。
1-3月份，社會消費品零售總額同比名義增長12.0%。增速仍處于低位，與去年月度平均增速比，低了1個百分點。
1-3月份，外貿出口累計同比增速為1.6%，3月份當月同比為負增長6.6%。1-3月份，外貿進口同比增速為-3.4%，3月份當月增速為-11.3%。月度和季度增速均說明我國內需外需仍很弱。
從工業增加值增速看，一季度，規模以上工業增加值同比增長8.7%。3月份，規模以上工業增加值同比實際增長8.8%，比1-2月份加快0.2個百分點，但比2013年逐月增速都要低。3月份的發電量增速為6.2%，增速比1-2月略微提高。
1-3月份社會融資增加規模為歷史次高點，但將它與GDP增速進行對比，社會融資效率卻并不高，這說明融資體系效率仍有待改進。從社會融資的結構看，銀行貸款比重增加，而委托貸款、企業債券等明顯下降，預示了二季度社會融資規模將會下降。
除了我們前面提及的投資增速與GDP增速數據有明顯變化之外，GDP的構成有一個明顯的變化。一、二、三產業結構變化最為突出。今年一季度的GDP結構中，第三產業的比重繼續領先二產，而且第三產業比重表現為持續提高的趨勢。
數據顯示，我國經濟正面臨重要的轉折時期，結構變化取得了積極的變化。在宏觀經濟的運行上判斷，我們需要從關注傳統的投資-消費-出口增速的數據，轉向關注結構的變化。
結構變革的大門已經打開
市場上對于經濟刺激政策的預期基本是延續了總量調控的思路，即經濟下行靠總需求刺激來穩住。然而，我們必須看到總量政策的局限性。在經濟結構轉型、原來結構失衡較嚴重的條件下，總量政策有效性往往大打折扣。
我們之前是從外需不可依賴、高投資低消費、金融服務效率不足和地方債務的角度來論述我國結構的失衡的。
對上述四大結構失衡的應對，是本輪經濟結構調整的主題詞。這意味著高投資、粗放的發展已不可持續，制造業投資需求減少，地方政府盲目追求GDP勢頭被遏止，以及高寬松貨幣政策的終止，這也就意味著GDP增速的趨勢性下降。而內生消費需求開拓的不足以及服務業第三產業的發展無法在短期內替換投資的增長輪，成為了本次結構調整的最大難點，也成為觀察結構轉型是否完成的重要標志。
從投資結構看，投資的轉型已經開始，二三產業投資占比的變化非常明顯。1992年以來的數據顯示，第三產業、地產開發投資的占比上升，而二產、基建投資、城市市政公用設施建設占全社會固定資產投資比重卻在下降。1992年，固定資產投資中，第三產業的投資占比為38.2%，到2014年2月，第三產業的投資占比上升為60%，提高幅度達21.8個百分點。地產開發投資占比從2005年的21.2%上升至2014年2月的25%。1992年，以制造業為代表的第二產業投資占比為58.9%，2014年2月份降為38.7%，下降幅度達20個百分點。
從PMI檢測的數據來看，行業分化的趨勢性特點非常明顯，符合上述結構變化的基本特征。根據中采咨詢宏觀月度報告，從3月份的PMI數據看，本月制造業中表現較好的行業包括，電氣、化學、化纖、計算機、專用設備行業。本月制造業PMI季節性回升，其中黑色雖有回升，但存在最嚴重的產能過剩。紡織、電氣、非金屬，沒有出現以往的大幅回升，回升力度較弱。合并新興產業數據看，是行業內去產能和新興崛起并存的過程。
從全球產業結構的變化來看，經濟轉型的一個重要方面是產業升級，即擴大服務業的比重，降低制造業在GDP中的比重。麥肯錫的研究表明，制造業在經濟發展中遵循了倒U型的變化規律，即當經濟變得富裕且走向中等收入時，制造業在GDP中的份額就達到頂峰(約40%)；而過了這點之后，制造業在GDP中份額下降，并沿著倒U型曲線變化。從我國人均GDP已接近7000美元，按PPP計算，已達中等收入國家水平的情況看，我國結構變革的大門已被打開。從已經出現的第三產業占GDP比例超越第二產業的事實而言，結構變革的航程事實上已經啟動了。
結構轉型意味著我們未來宏觀運行動態會發生重要的轉變，一個重要的轉變即宏觀經濟運行的健康狀態將不再簡單以GDP增速或投資增速為主，符合未來發展方向的新興產業和三產發展狀態應成為宏觀經濟運行監控的重要內容。第二個相應的變化是衡量結構轉型的指標將以效益和質量指標為重，檢測粗放、只求速度的總量指標的意義變弱。而我們現有的可靠統計方法基本是適用于數量型的調控體系，對于效益和質量指標的控制尚缺乏可靠的檢測體系。第三個變化就是將在下面部分闡述的結構性宏觀政策的意義及面臨的政策挑戰。
轉型期宏觀政策的復雜性
轉型期的宏觀政策面臨了諸多復雜性和挑戰，結構性政策及關心以效益和質量為重點的調控手段應成為未來的重點。我們列出以下幾個方面的挑戰：
第一，結構轉型的新需求挑戰。如前面所說，未來結構轉型的確定方向是新興產業和三產服務業的提高。但是，新業態在轉型期仍具有嬰兒般的脆弱特征，其含義是說，在應對我國傳統的制造業需求上，我們可以利用現有的存量投資、從現存企業業態中找到供應者，甚至在國企里找到響應。在應對新業態的需求上，由于新產業需求個性化、要求靈活反應的供應系統，更分散、自下而上的自由創新、更強化的品牌、分銷渠道和以客戶需求為導向的企業系統，在現有的投資存量、企業業態中難以找到合適的供應者，國企體制甚至更難與這一波需求浪潮相適應。目前，政府在取消行政審批、營改增、政府服務社會購買、引導民間投資參與社會投資等方面對于轉型提供了有力的支持，但在融資需求上，傳統的商業信用難以滿足其需要，由于新需求的特點，新興產業和三產更需要直接融資(資本市場)的扶持。
第二，舊結構中產業調整的挑戰。舊結構的產業調整，主要涉及制造業，特別是中上游行業的產能調整和產業升級。產能嚴重過剩的行業仍在能源和資源消耗密集的領域，如黑色金屬礦及冶煉加工、煤碳等，能源和資源密集的產業無論從哪個角度看都顯示了偏高的狀態。因此，這組產業中不符合未來環保需要和偏離我國能源發展趨勢和政策的企業，無論如何面臨著被壓縮和整頓的命運。而具備核心競爭力、符合未來清潔能源結構需要、基于新技術路線和低成本的企業則將脫穎而出，成為我國能源/資源企業的明星。而電氣、化學、化纖、計算機、專用設備、裝備制造行業仍有潛力可挖，但核心是在于提高自主研發能力、提升基礎制造工藝和向中高端產業鏈轉移和布局。
第三，結構化政策聚焦效益和質量的挑戰。轉型期，貨幣政策遇到很大的挑戰。我們目前的貨幣政策還是以總量需求調控為主，例如降準、降息、縮長放短、再貸款政策等。但是，應對目前的結構轉型，更重要的是要靠價格信號和市場機制。政府的產業政策能起到一些引導作用，但也只能是數量上增減的引導。根本上，結構轉型要靠市場機制，只有市場機制才能將效益好、質量高、符合未來需求的企業發展起來，將落后的產能淘汰。這必須要靠改革的推進，包括國企改革，包括創造企業家的創新環境和國家層面的公平競爭政策框架。貨幣政策要起到促進效益和質量的經濟發展的需要，最要緊的還是要靠資金價格(市場信號)，即加快實現利率市場化。
一季度GDP的數據將推遲近期出臺刺激政策的需要，但投資、消費、出口等數據仍顯示經濟走勢的弱態，后期宏觀政策調控仍有必要。我們認為，在經濟結構轉變的大門打開之后，改革深化和市場機制培育的任務更加繁重，除了結構向新興產業和三產加快發展以外，國企的改革也將成為資本市場可長期關注的一個大題材。在結構轉型、深化改革的背景下，加快完成聚焦效益和質量的結構化政策成為了當務之急。