在A股20多年的發展過程中，投資者付出了巨大的代價，然而由于證券市場本身定位的原因以及建立在此基礎上的一系列制度設計，導致利益大量流向上市公司、中介機構，投資者本身收獲寥寥。接受《經濟參考報》記者采訪的專家表示，應當重新定位A股市場，并在此基礎上修正或者完善包括發行制度、退市制度、交易機制、稅負機制等一系列制度體系，讓A股市場真正成為一個投融資平衡、能夠為投資者提供長期回報的市場。
重融資輕回報致A股乏力
要實現證券市場的重新定位，從一個過度強調融資的市場轉變成一個投融資市場，要在證券市場的發行、交易、稅收等環節重新進行制度設計，在融資者與投資者之間取得平衡。
《經濟參考報》記者此前的一項初步統計顯示，A股創立二十多年來，僅在首發增發及配股上，融資總額就高達5.44萬億元，形成懸殊對比的是，投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅)。長期以來，“重融資、輕回報”始終是A股最遭人詬病的問題之一。在業內人士看來，“重融資、輕回報”已經導致中國證券市場發展難以為繼，到了“生死存亡”的關鍵路口，必須對A股市場重新定位，才能實現資本市場健康長遠發展。
英大證券研究所所長李大霄對《經濟參考報》記者表示，前20年，證券市場的融資者得益更多一些，投資者的得益則相對要少一些，這是市場一個根本性的問題。到了現在的發展階段，中國證券市場正面臨著投資者不足的問題，已經到了需要重新思考市場定位的時候。
“簡言之，要實現證券市場的重新定位，從一個過度強調融資的市場轉變成為一個投融資市場，在證券市場的發行、交易、稅收等環節重新進行制度設計，在融資者與投資者之間取得平衡。”李大霄對記者說。他認為，提高上市公司的實質性回報來吸引投資者，以此讓投資者賺到錢才是吸引投資者的有效方法，證券市場才能實現長久健康發展。
東南大學經濟管理學院名譽院長、經濟學家華生認為，一個好的證券市場，應該能夠為優秀的或有發展潛力的成長性企業提供融資平臺，讓它們借助資本市場的杠桿加速發展，同時能夠以合理的估值水平為投資者提供與風險相當的價值回報。我國A股市場的表現之所以不盡如人意，恰恰是因為它在企業質量、估值水平、股價結構和投資回報幾方面都出現了問題。
他認為，股市服務于國家經濟形勢和政策需要，一會兒為大型國企剝離上市服務，一會兒為中小民企創新創業服務，一會兒為國家亟須發展的相關產業服務，最新更是喊出了要為小微企業服務。顯然，有了這些接連不斷的服務，上市公司的質量這塊證券市場的基石就被動搖，投資者的利益就會受到侵害。他表示，我國A股整體市場分紅占當年利潤比例和用股息率來衡量的投資回報還很低，與境外成熟市場成分指數乃至整個市場的股息率一般顯著高于一年定期存款利率或10年國債利率的情況完全不同。這也是無論有關方面如何大聲呼吁，保險基金等長線資金還不愿進入股市的主要原因。
李大霄認為，根據引入資金的速度來設計融資速度才是市場穩定之基礎。如果能夠實現融資速度與引入資金速度之間的平衡，市場的穩定將成為可能，否則就容易發生偏離。在發展初期，由于上市公司的紅利回報普遍不足，只能通過刺激市場產生獲利效應的方法吸引逐利者進場，但這種方法是竭澤而漁并不能長久。提高上市公司的實質性回報來吸引投資者，讓投資賺到錢才是吸引投資者的實在方法。
多重制度短板待補
有效的強制退市機制應強化交易指標，明確財務指標和細化退市程序，并給予觸及強制退市標準的公司整治和重新達到標準的機會，同時嚴懲存在欺詐行為的上市公司。
在學者們看來，扭轉A股市場原先過度傾向于融資者、忽視投資者利益的局面，需要從包括發行制度、退市制度、稅負制度、交易制度等多個方面對A股市場的制度體系進行重新設計和修正。
在發行制度上，中國政法大學資本市場研究中心主任劉紀鵬表示，要從本質上改革發行制度，一是要監審分離，把審核權力下放；二是加強承銷商和保薦代表人責任，相關上市企業如果出現問題或者出現造假等現象，就應該對不負責任的承銷商和保薦人予以巨額罰款、吊銷執業資格，甚至將保薦人永遠罰出場，給予刑事制裁，真正做到權責利統一；三是完善創業板公司股東治理結構，從實質上改變家族公司的格局。凡申請創業板公開募集并上市的公司，發行前其第一大股東及其家族關聯股東的合并持股比例應控制在40%以下，發行后第一大股東比例應該降到30%。同時，不斷完善大股東信息披露制度，完善“一股獨大”上市公司的治理結構。
華生則表示，在給定的二級市場股價結構的情況下，可以用種種人為設計的辦法壓低發行價，從而減少市場對發行三高的批評，但按下葫蘆浮起瓢，買新炒新必然再起，結果只會更糟糕。至于增加發行人和券商這個賣方選擇權如配售權的措施，是境外買方市場的“國際慣例”，套到不愁新股賣不出去的國內賣方市場上來用，只會進一步加大賣方融資者的權利和尋租空間，使發行人能更快套現。如可借鑒境外原始股東“獻售股票、募集歸公”的做法，要求發行人在高價發行時捐獻出售部分股票作存量發行，籌集的資金在股價低于發行價時用于在二級市場回購股票并注銷。如在三年內未使用或未用完的部分，轉為上市公司的公共營運資金。同時，由于網下認購中簽率高，不宜取消而可以大大縮短其鎖定期，比如從現行3個月改為1周，從而提前增加股票供應量和增加上市新股的炒作風險。
在退市制度設計上，中金公司表示，在歐美成熟市場上，股權融資的成本被認為是最高的，但A股市場股權融資成本卻顯得很低。很多企業為了“圈錢”對A股上市趨之若鶩。而二級市場的投資者在支付了高昂成本和風險之后，卻難以獲得相匹配的收益和權利，整個市場變得重博弈、輕價值，A股市場投資價值被持續削弱。退市制度是資本市場的核心制度之一，成功的退市制度改革有助于促進市場公平、增強投資者信心和保護投資者利益，中長期將提升市場整體估值。嚴格的強制退市制度將淘汰一批質量差的上市公司，發揮股市凈化器的功能，提升A股市場的投資價值。中金公司認為，根據海外成熟市場經驗，有效的強制退市機制應強化交易指標，明確財務指標和細化退市程序，并給予觸及強制退市標準的公司整治和重新達到標準的機會，同時嚴懲存在欺詐行為的上市公司。
在交易機制以及稅負制度的設計上，李大霄表示，原先A股只有單向交易機制，現在推出雙向交易機制，正在向合理定價的方向推進，但是現在的雙向交易機制還沒有完全推進到小股票上，這導致大盤藍籌股的定價是合理的，但小股票是高估的。在稅負機制上，李大霄表示，讓投資者進入的成本降低可以提高賺錢的可能性。“目前分紅中還是有稅收，應當從國家的稅收政策上支持上市公司分紅，在交易的稅負上更多偏向投資者，應當減免或者取消紅利稅，鼓勵長期投資；同時，印花稅應當減免，鼓勵投資者購買股票，降低交易成本，體現國家對于投資人的支持和扶持。”他表示。
失信惡行須嚴懲
“為追回一只雞，就要殺掉一頭牛。”資本市場存在投資者維權收益與維權成本之間的嚴重失衡現象。
實現A股從過度偏向融資者的市場向投融資市場平衡，投資者長期能夠獲得回報的市場的轉變，不僅需要證券市場本身的制度進行重新設計，同時也應當在法律制度上，尤其是在投資者的司法救濟途徑上進行全面的改革。
知名證券維權律師、浙江裕豐律師事務所高級合伙人厲健告訴《經濟參考報》記者，投資者獲取維權信息的途徑太少，投資者分散在全國各地，損失金額大小不一，加上精力、訴訟成本、訴訟周期、執行難等方面的重重顧慮，種種原因導致絕大部分符合起訴條件的投資者沒有通過法律途徑挽回損失。目前，投資者維權訴訟面臨的最大問題是地方保護、司法不公，嚴重挫傷投資者依法維權的信心。同樣是上市公司因虛假陳述引發的投資者索賠案件，甚至連公司的違法情形、處罰結果也高度相似，但不同法院的裁判結果截然不同，嚴重損害司法公信力。
2014年兩會期間，全國人大代表、深圳證券交易所總經理宋麗萍在提交的《關于進一步推進相關司法改革，深化證券投資者保護的建議》中表示，應當取消證券民事訴訟的行政前置程序，擴大證券民事訴訟案件的受理范圍，并出臺有關市場操縱犯罪法律應用的司法解釋。宋麗萍表示，根據現行司法解釋的規定，投資者就虛假陳述行為提起證券民事賠償訴訟的，須以中國證監會等有關機關作出行政處罰決定或者人民法院作出刑事裁判文書為前提。這種做法限制了投資者的訴訟權，投資者利益受損難以恢復；證券行政處罰期往往較長，客觀上拖延了民事訴訟的審結時間，使公正難以迅速實現。建議盡快出臺相關司法解釋，取消訴訟前置條件的限制。
她表示，股指期貨與融資融券推出后，利用股指期貨市場與股票現貨市場的關聯實施跨市場操縱，利用融券做空機制實施信息操縱等較為隱蔽的操縱手段有可能產生更大的危害。因此，建議司法機關出臺關于操縱證券、期貨市場刑事案件具體應用法律的司法解釋，對主觀犯意、情節嚴重等定罪量刑標準予以明確，以遏制日益多樣和隱蔽的市場操縱行為，有效維護投資者的權益。
中國人民大學商法研究所所長劉俊海則對《經濟參考報》記者表示，我國資本市場中仍存在著道德嚴重滑坡、“劣幣驅逐良幣”的混亂現象。形形色色的欺詐行為(包括但不限于上市公司及其董監高的虛假陳述以及券商對客戶的誤導交易)、不公平交易行為(內幕交易、操縱市場、控股股東與上市公司之間嚴重不公允的關聯交易)、上市公司惡意不分紅、市場專業人士(含保薦機構和保薦代表人、資產評估機構、會計師事務所和律師事務所)的助紂為虐等失信“毒瘤”直接侵蝕著我國資本市場的肌體。
他認為，在美國，資本市場欺詐行為雖然可以為失信者帶來暫時小利，但失信者要付出遠遠高于收益的代價，相比之下，我國證券市場的失信者收益巨大，而失信成本卻可忽略不計。他建議，立法者深入資本市場實踐，認真研究各類產業中的主要贏利模式，及時修改《刑法》，把嚴重違反誠實信用原則、主要以欺詐手段牟取不法利益的各種行為入刑定罪，并進一步提高現有失信犯罪的法定量刑幅度。
“為追回一只雞，就要殺掉一頭牛。”劉俊海表示，資本市場存在著投資者維權收益與維權成本之間的嚴重失衡現象。換言之，受害投資者面臨維權收益過低、維權成本過高、舉證困難、勝訴結果得不償失的老大難問題。為提高維權收益，建議立法者把懲罰性賠償制度從消費領域和食品安全領域推廣到資本市場領域，將封頂式的懲罰性賠償規則改為上不封頂、下要保底的懲罰性賠償規則(最低為投資者實際損失的十倍金額)。
| |
郭靂：A股發展須強化回報 |
| 記者 吳黎華
張小潔 杜放/北京 上海報道 |
長期以來，A股市場的普通投資者對中國證券市場的發展居功至偉，然而由于種種因素卻未能收到長期的回報，各種侵害投資者權益的行為更是常常發生。北京大學法學院教授郭靂對《經濟參考報》記者表示，只有為投資者提供更好的回報，證券市場才具有吸引力，才能生存和發展下去。
郭靂表示，自股權分置改革已來，A股實現了全流通，但在A股投資者保護方面做得不夠，突出表現之一就是股息收益比較低且不穩定。過去幾年中，各方也想了很多辦法，從證監會到交易所都采取了一系列措施，以鼓勵上市公司進行現金分紅。
他認為，應當從整個市場未來的變化趨勢來考慮投資者回報問題。證券市場正在變成競爭性的市場。原來大家的目標都集中在股市(交易所市場)，但是現在多層次市場推出后，可投資場所出現了分化和競爭，如果上市公司無法給股東提供理想回報的話，投資者可能會考慮換一個場所進行投資。隨著人民幣國際化和資本市場的開放，將來投資渠道將不限于上海和深圳，將擴大到香港、美國等。這樣就會出現不同市場之間的競爭，只有更好地給投資者提供回報，更好地保護投資者，A股市場才能有吸引力，才能生存下去。從這個角度來看，投資者保護是市場不斷發育成熟形成完整體系的必然要求。另外，傳統的投資方式是投資股票或者房地產，但是現在金融出現了綜合化的趨勢，可實現財富增值的渠道已經遠遠不限于股市，理財產品琳瑯滿目，從提供收益率的角度來看，可能比股票更穩定、更高，在這種情況下，上市公司應當考慮更好地對待股東。
郭靂表示，加強證券市場對于投資者的吸引力，也要從幾個方面進行考慮，即設計更符合投資者預期的交易機制，讓流動性得到更好體現，滿足投資者的投資需求。在知情權的保護上，應當落實現有的規則。“目前在信息披露方面，做得很不夠。比如有些關于上市公司的謠言滿天飛，上市公司不出來澄清，相反發表一些模糊的言論容易誤導投資者。”他說。
在監管方面，A股市場應該成為一個質量更高的市場，對違法違規事件進行及時有效的追究，對于投資者的信心至關重要。與之相關的，就是糾紛解決機制和訴訟機制的配套。如果上市公司進行了虛假信息披露或者高管從事了內幕交易，能否便捷有效地獲得賠償是投資者比較看重的。
他認為，相對于銀行理財市場、信托市場，在為投資者提供回報方面，證券市場實際上處于劣勢地位。對于監管部門而言，證監會的主要職能是加強監管和公共執法。在這方面，監管部門不需要特意強化投資者的獲利預期，或者鼓勵資金投資股市，其本職工作還是要維護市場的秩序，保證市場公平，打擊違法違規行為。
