編者按：中國股市很多痼疾一直久治不愈，如企業圈錢盛行而回報了了，機構投機盛行而投資了了，股民虧損盛行而贏利了了，在這一個又一個的“盛行”與“了了”的背后，是中國一年又一年迎來市場漲幅全球倒數后幾位的排名，是市場的融資功能一次又一次的叫停，是投資者不斷的失望與慨嘆。
為什么這些現象總是頻頻上演？這其中既有歷史積累的原因，也有改革不到位帶來的新問題。從今日起，《經濟參考報》將推出“A股：財富去哪兒了”系列報道，力求揭示A股的種種病態及成因，探究其背后的制度根源，探討深化改革的新路徑。
2004年，A股拉開了擴容的序幕。僅2006年至今，通過IPO、增發、定向增發、老股解禁等方式，中國股市市值擴張速度全球第一，上漲幅度卻屢次“熊居三甲”。隨著2013年業績預報陸續發布，截至目前，已有700多家企業凈利潤同比出現下滑，下滑幅度在50%以上的企業更是高達395家。如今，在新股發行重啟、上市公司整體利潤增速放緩的背景下，近700家擬上市公司仍排隊上市，A股市值擴張速度將“高位”運作，新一輪高速擴容已箭在弦上。
2014年的IPO重啟，讓股市又陷入沉重的擴容，再次帶來市場“優勝劣汰”機制失靈等一系列拷問。
近5年股指跌幅位居世界前三
在A股不斷擴容大背景下，尤其是從去年11月底正式宣布IPO重啟以來，滬指累計下跌7.39%，深證成指則累計下跌13.77%，多次出現“四連陰”及“五連陰”行情。可以說，股指的節節敗退與增速領先的實體經濟地位極不相符。
來自中國證監會最新發布的信息顯示，截至2月27日，在目前正處于上市排隊的主板和中小板企業中，上交所申報的有173家，深交所申報的達285家。而創業板排隊的企業則有235家。其中，已通過發審會的主板和中小板公司有10家，而已通過發審會的創業板公司達18家。
這意味著，盡管IPO重啟以來逾40只新股上市已經告一段落，節后股市一度有所回升。但年內A股的新一輪高速擴容已箭在弦上。
實際上，滬深交易所披露的數據顯示，截至2002年末，滬深兩市僅有1223家上市公司，總市值不足3.8萬億人民幣。而從2006年A股“高位跳水”至今，滬指從6000點高位跌至2000余點同時，A股總市值蒸發超過五分之一，但公司數量上的擴容依然緊鑼密鼓。Wind統計數據顯示，截至2014年2月28日，滬深上市公司總數各增至959家和1578家，合計高達2537家。
而從2013年11月底正式宣布IPO重啟以來，上證綜指累計下跌7.39%，深證成指則累計下跌13.77%，多次出現“四連陰”及“五連陰”行情。“從20多年歷史來看，與世界主要市場相比，中國證券市場大幅波動時段比例居前。截至2013年末，近5年來跌幅排名分別為第一、第三和‘三連亞’。這與增速領先的實體經濟地位極不相符。”對外經濟貿易大學國際商學院教授郝旭光說。
融資5.44萬億 分紅不到7000億元
A股創立25年來，僅在首發增發及配股上，融資總額就高達5.44萬億元，形成懸殊對比的是，投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅)。
長期以來，“重融資、輕回報”始終是A股市最遭人詬病的問題之一。Wind統計數據顯示，自1990年A股市場創立以來到2014年的25年中，IPO共計完成了2653宗，首發募集資金共計達到了2.32萬億元；增發實施共計1462宗，募集資金合計2.59萬億元；配股共計完成1044宗，合計募集資金0.53萬億元。也就是說，A股創立25年來，僅在首發增發及配股上，融資總額就高達5.44萬億元。
相對于巨額的融資量而言，數據顯示，同期這些上市公司給予投資者的回報尤其是現金分紅少得可憐，Wind統計數據顯示，25年來，A股總的分紅金額僅為3.38萬億元。與此同時，Wind統計數據顯示，僅2001年5月以來到2014年1月底，交易所代扣的A股印花稅就高達5894億元，券商所收的交易傭金則達到了4000多億元。再考慮到普通投資者在全部A股中的持股比例，若以30%計算，25年來，A股的投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅)。也就是說，自中國證券市場開設以來，為證券市場發展付出巨大代價的普通投資者所收到的分紅回報屈指可數，僅堪與印花稅相當。
英大證券研究所所長李大霄曾對《經濟參考報》記者表示，前20年，證券市場的融資者得益更多一些，投資者的得益則相對要少一些，這是市場一個根本性的問題。到了現在的發展階段，中國證券市場正面臨著投資者不足的問題，已經到了需要重新思考市場定位的時候。他認為，各種制度都應當進行中立的設計，應當改變原先過度偏向融資者的情形。
2013年12月27日，國務院辦公廳發布了《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》(以下簡稱《意見》)，從健全投資者適當性制度等九大方面強化了對于中小投資者的保護。
在業內人士看來，《意見》對于投資者回報機制的強化，尤其是融資與投資者回報相掛鉤，將有望從根本上改變中國證券市場長期以來“重融資、輕回報”的生態環境。證監會新聞發言人鄧舸在新聞發布會上曾表示，《意見》的發布是我國資本市場發展歷程中一個重要的里程碑，有利于完善市場功能，由過去重融資轉變為投融資并重。
高成長新股頻演業績“跳水”
經過道道“關卡”上市的高成長新股竟成為業績“變臉”的“高手”，背后除市場原因外，還有過度粉飾上市前財報、嚴重透支業績等因素在作祟。
一方面，與頻頻擴容相對的是，不僅新股上市后業績快速下滑，上市公司整體贏利增速也在放緩。截至3月1日，兩市共計1758家上市公司公布業績預報。Wind統計數據顯示，1758家上市公司中，按照凈利潤同比增長下限計算，就有高達703家企業凈利潤同比出現下滑，下滑幅度在50%以上的企業則高達395家。
在預虧公司中，一些中小板、上市不過數年的創業板個股急劇“變臉”。比如，中小板企業路翔股份公告稱，由于前次預告對期間費用預計不足、季節性因素及戰略調整等，將業績預告修正為虧損4800萬元至5300萬元，向下最大變動近1300%。目前在A股向下“變臉”上市公司中居首。“部分虧損企業的信息披露‘報喜不報憂’，甚至利用季報審計要求差異打擦邊球，導致投資者利益受損。”上海華榮律師事務所合伙人許峰說。
《經濟參考報》記者查閱已發布預報及部分年報發現，上述公司多將業績下滑的原因，歸結為受宏觀經濟影響，主要包括行業不景氣、市場競爭激烈、原材料及人力成本上升等，但經過道道“關卡”上市的高成長新股卻頻頻淪為“跳水”主角。例如，2012年上市的浙江世寶上市首日暴漲六倍后，不久后業績突現“變臉”，下滑幅度超過37%，次日即以跌停價報收，令眾多中小投資者深度套牢、虧損巨大。而從歷史上看，作為首批創業板公司的華平股份，上市僅三個月，營收凈利跌幅也超過50%；南都電源上市當年業績下降超過七成。
上海國家會計學院副教授單喆敏認為，重視“持續盈利能力”往往促使發行人為讓發審委相信其“能力”，使勁做好上市前財報，導致業績嚴重透支。上市之后，一些企業出現了不同程度的業績下滑——特別是自運行以來，創業板市場一直以高成長性自居，但殘酷的現實卻使其成長性遭受考驗，部分企業現出“原形”。
“鑒于經濟增速放緩、產能過剩，部分企業業績下滑可以理解。”復旦大學經濟學院教授張宗新認為，特別是中小板和創業板上市企業抗風險能力較弱，受宏觀經濟因素影響比較大。但從部分新上市公司角度，存在業績“反復”，至少有審核風險提示、信息披露不足的瑕疵。
靠財務手法扭虧 催生“僵而不死”
一些公司利用報表重組的手法，大玩“一二一二”虧損游戲，土地使用權收回、政府補助也讓處于退市邊緣的公司“絕處逢生”。
另一方面，本應承擔“劣汰”職責的退市標準流于形式，陷入進一步加大市場擴容壓力的怪圈。這意味著，擴容期間，上市把關失之“精準”，一些“變臉”公司乃至造假者頻頻問世。而退市標準又遭遇財務性調整，催生“僵而不死”。
比如，暫居2013年年報“變臉王”的路翔股份曾在2012年年報中明示，不存在生產經營狀況、財務狀況和持續盈利能力有嚴重不利影響的風險因素；公司在2013年一季報中又重申，當年中期業績變動區間為70萬至120萬元，但到半年報前夕又修正為預虧；到了三季報中，該公司又將2013年年度業績預測為290萬元至500萬元。
專家表示，類似路翔股份的現象并不在少數。“一些公司充分利用報表重組的手法，大玩‘一二一二’虧損游戲，設法逃避連續三年虧損暫停上市的厄運。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示。
Wind數據顯示，截至目前，A股市場約有50只股票被實施退市風險警示處理。其中，近20只股票被暫停上市。已有19家上市公司年初以來公告提示，由于凈利潤連續虧損、凈資產為負等原因，年報披露后可能會被暫停上市——但與改善經營質量相對的是，財務性手法卻成為扭虧的常規手段，催生上市公司“僵而不死”。
記者查閱財報發現，土地使用權收回，正成為保殼公司曲線獲得資金的新方式。*ST黑豹宣布，與文登市國土資源局協議收回3宗建設用地，對收儲土地按1.217億元評估價補償。同樣上演“土地換政府資金”的還有*ST祥龍，*ST寶碩，分別獲得補償款12.7億元和4.5億元。
而*ST南化更以2.9億元補貼順利“保殼”，有望問鼎上財年單項“補貼王”。復旦大學企業研究所所長張暉明認為，單純為了不“戴帽”、不退市的財務性“保殼”現象正在加劇，也干擾了正常的市場淘汰機制。曾是“亞太地區最具活力新興市場”的A股，在全球資本市場中出現俗稱“只吃不拉”、“只進不出”的罕見現象。
許峰認為，短期對劣質資產“救急”，不能從根本上解決公司經營不善、競爭力減退的問題。從補貼到土地“變現”，這些方法均未改變一些ST公司本身經營質量。
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華生：A股最根本問題在于結構扭曲 |
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記者 吳黎華 杜放/北京 上海報道 |
長期以來，A股市場高速擴容圈錢無數，投資者卻長期得不到回報，這已經成為威脅證券市場可持續發展的一大矛盾所在。東南大學經濟管理學院名譽院長、經濟學家華生認為，A股市場的結構性扭曲，中小盤股股價高度扭曲，導致了即使市場極度低迷，二級市場投資者苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，IPO隊伍也越排越長，整個A股市場進而陷入了越是低迷越是擴容的怪圈。
華生表示，從長期來看，證券市場還是由其估值水平來決定的。從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低于國內定期存款利息和國債利息，而其他主要國家恰好相反，這和中國證券市場的歷史，同過去的股權分置改革歷史等都有關系，也和鼓勵資產重組，以及對于小盤股的炒作有關系。現在來看，大盤藍籌股這兩三年以來的股息回報已經有相當的變化。
他認為，中國證券市場上創業板并不低迷，低迷的主要是主板，主板主要是大型國有企業，代表了市值的絕大部分，這是一個很大的問題。監管部門應當把主要精力放在推進國有企業的改革上，這才是改變主板企業死氣沉沉的根本性的途徑。
“中國股市的根本問題是結構的扭曲。”華生表示，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，但量大權重，一只抵幾百只，從而拉低和扭曲了市場估值。絕大多數中小盤股，熊市時其市盈率仍在20多倍、30倍以上。本來物以稀為貴，故境外市場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股凈資產之下。在這種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市凈率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。
在他看來，現在A股市場想上市的人擠破了頭，只能說明價格過高導致供過于求，于是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩序。二級市場的股價扭曲結構高估既是太多的企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是股市低迷時，原始股東和高管們也要拋售套現的原因。
另一方面，A股另一個不正常就是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中咸魚翻身，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。“退市制度的問題是執行得太松弛了，真做還是假做？現在看基本上等于沒做。如果真想做的話，絕對不是現在這個局面。”華生表示。
華生認為，證券市場存在大量國有企業，是介于宏觀經濟和股市政策之間層面的問題，也是中國證券市場所特有的問題，其他國家市場沒有這個特點。從制度設計的層面，證券市場要有利于藍籌股體現其價值，激發出活力。應當針對中國證券市場的結構性扭曲的特征來解決問題，而現在包括新股發行制度在內的改革，基本上不考慮結構問題。這和監管部門的認識有關系，他們把過多的精力放在新股發行上，整個市場的制度是一個整體，光從新股發行上進行改革是不行的。
