2月17日，周一。假如美聯儲明天便加息，香港樓價會跌多少？這雖是一個偽命題，但大小業主恐怕已自問自答過不知多少遍。有媒體為香港樓市把脈，供應增加、按息上調、辣招不撤、發展商看空后市……如數家珍。老畢的感覺是，此刻樓市動輒得咎，悲觀預測不難自我實現。

    以上因素非自今日始。然而，在環球資金無比充裕，人人深信投資不一定贏不投資卻必輸的日子，一切不利因素都會被這種信念掩藏起來。樓市今天的高氣壓即使并非由美聯儲收水直接促成，但貨幣環境可能逆轉，肯定是背后的一大推手。

    香港樓市“高氣壓”

    大家從新興市場撤資潮可見，美聯儲早在半年前已放言試探，結果于去年春末夏初觸發第一波瘋撤。美國正式縮減購債逐步收水，新興市場并未因美聯儲事先張揚兼作過預演而冷靜下來，撤資步伐只有更急。

    可是，就如香港樓市種種利空因素，事實雖早已擺在眼前，但在游資四竄的歲月，誰有興趣深究土耳其政局何去何從、烏克蘭群眾示威所為何事？這些地區一亂，近至亞洲遠至歐美，投資者都會減持風險資產以求自保。

    放水容易收水難，資產市場對量寬/超低息早就習以為常，五年累積下來的“毒癮”，絕非說戒便戒得成的。從英美央行低估了失業率的下降速度，分別立足于6.5％和7％的數字門檻轉眼便達，決策者無法不顧左右而言他，前瞻指引從長計議，足證“新常態”下央行難做。

    美聯儲的政策目標雖離不開確保物價穩定和實現全民就業，不應被資產市場的反應牽著鼻子走。然而，央行若能如此瀟灑，何需摸著石頭過河，QE 尚未正式畫上句號便忙不迭向市場大派定心丸，超低利率結束遙遙無期？

    也談重價不重量

    金管局前總裁任志剛周一發表《三中全會后如何與金融市場打交道》，明確表示現在乃人民銀行正式廢除以貨幣供應為中介目標行使貨幣政策的時候。任氏認為，以控制貨幣價格（資金成本）作為行使貨幣政策的手段，將大大提高內地金融資源配置的有效性。

    任志剛是金融專才且長期掌理金管局，化繁為簡，任氏的話也許可以理解成貨幣政策中介目標應重價不重量，人行越快放棄替貨幣供應定下目標（如2013 年增幅13％），容許銀行以自身資本充足狀況和借款人的信貸質素（還款能力）厘定資金價格（利率），對中國金融和經濟發展便越有利。

    利率市場化乃十八屆三中全會最重要的改革目標之一，任志剛在報告內提及兩點，老畢認為大有深思價值。

    第一點是因應貨幣供應這個中介目標而生的政策工具，比如存款準備金率，一直被理解成調節銀行流動性行之有效，緊縮、放松銀根立竿見影。

    第二點是隨著銀行貸款在社會融資規模中比重日降（從2002年的92％跌至2013年的51.4％），人行看待貨幣供應目標的積極性已大不如前，意味著央行通過貨幣供應行使貨幣政策的熱忱度今非昔比。

    第一點很易理解，由此衍生的問題亦不難掌握。人民銀行每年為M2定下增長目標，13％也好，20％也罷，銀行只須按本子辦事，繳足存款準備金、貸存比率不超標，貸款總量只要不偏離貨幣供應增長目標，那么不管借款人信貸質素是A+還是D-、生意蒸蒸日上抑或一池死水，錢貸了出去銀行便大功告成。這種重量不重質的貨幣市場生態，自然為銀行隱藏大量不良資產埋下伏線。

    第二點與第一點遙遙呼應，影子金融系統在正規銀行以外不斷壯大，某程度上體現了任志剛文內所說貨幣市場應該持續提供足夠流動性，惟資金有價這一論點。

    今時今日，信托/理財產品在內地大行其道，阿里巴巴、騰訊等亦力求分一杯羹，積極搶占市場。正面地看，影子金融體系不失為內地貨幣市場過渡至重價不重量這個最終目標的一個試驗場。問題是，資本市場賞罰分明，向信貸質素D-的借款人收取20厘息天經地義，但債務人一旦違約，貸款人必須接受在最壞情況下血本無歸的結果。農歷年前眾口一詞，中誠信托“誠至金開1 號集合信托計劃”難逃違約，但到頭來仍是不救不救還須救。

    如此高調的個案尚能逃過一劫，投資者焉能不深信凡是都有“阿爺”包底？然而，如此一來，理財產品買家只求高息，離按照借款人信貸質素/違約風險厘定適當資金成本的理想，豈非遠甚？

    內地去年中和年底兩度爆發錢荒，人民銀行透過逆回購向市場注資的態度，遠不如往昔積極，容許同業拆息處于較正常高的水平，本身就是一個重要的政策訊號。不過，內地上周末公布的1月份新增貸款金額卻顯示，銀行上月合共放貸1.32萬億元，三倍于去年12月的水平。數字雖受季節性因素影響，但新增貸款規模四年來最高，而社會融資總量增長更高達2.58萬億元，遠超市場預期的1.9萬億元。

    中國式收水去杠桿，跟美聯儲一面退市一面安撫市場殊途同歸。央行難做，中國較美國恐怕猶有過之！