展望明年，中金的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，日本的貨幣政策依然有進(jìn)一步放松的空間，最有可能的時(shí)機(jī)是在明年第二季度。果真如此，日元可能面臨更多的下跌壓力。
貨幣政策仍有放松空間
11月中旬以來(lái)，日本股市持續(xù)大幅上漲，日經(jīng)指數(shù)逼近今年5月創(chuàng)下的五年半高點(diǎn)。高盛、法國(guó)巴黎銀行和日興證券等機(jī)構(gòu)都表示看好日股后市，一些機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，日本股市幾乎肯定會(huì)超越5月份的前高點(diǎn)。
以彭文生為首的中金研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，日本股市持續(xù)走強(qiáng)，除了反映短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭比較穩(wěn)健之外，更多地體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)日本貨幣政策進(jìn)一步放松的預(yù)期。
中金認(rèn)為，由于明年4月消費(fèi)稅上調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，未來(lái)一段時(shí)間，日本貨幣政策進(jìn)一步放松的預(yù)期可能進(jìn)一步強(qiáng)化。
根據(jù)中金的分析，今年4月開(kāi)始，日本央行啟動(dòng)了一系列量化和質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）。一方面，央行將貨幣政策目標(biāo)從隔夜利率轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂苹A(chǔ)貨幣，準(zhǔn)備兩年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣總量翻番，同時(shí)還提出在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。
為了達(dá)到上述目的，日本央行采取了多種具體措施，包括大幅擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買規(guī)模（每月凈購(gòu)買約7萬(wàn)億日元）、購(gòu)買更多的長(zhǎng)期債券（所持國(guó)債平均期限從此前的3年左右延長(zhǎng)到7年左右）以及購(gòu)買更多ETF和J-REIT兩類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
中金表示，日本央行不論是直接購(gòu)買國(guó)債還是ETF等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或是向銀行直接提供貸款，其最終目的都是推升通脹。
目前來(lái)看，日本的超級(jí)寬松政策在推升通脹方面已經(jīng)有所成效：10月CPI通脹已經(jīng)從3月的-0.9%上升至+1.1%。通脹預(yù)期在決定居民消費(fèi)和企業(yè)投資方面的作用比實(shí)際通脹更重要。
日本央行官員也在各種場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期的重要性，日本央行總裁黑田東彥今年9月曾強(qiáng)調(diào)：通脹短暫地停留在2%的水平還不夠，通脹要穩(wěn)定在2%。為實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，不僅要確保實(shí)際通脹達(dá)到2%，還要確保長(zhǎng)期通脹預(yù)期達(dá)到2%。從各種調(diào)查來(lái)看，過(guò)去半年日本居民和企業(yè)的通脹預(yù)期要么保持穩(wěn)定，或者不斷上升。
值得注意的是，在通脹預(yù)期不斷上升的時(shí)候，居民對(duì)收入增長(zhǎng)的預(yù)期并不高。中金認(rèn)為，這或許意味著過(guò)去半年實(shí)際通脹的大幅攀升尚未傳導(dǎo)至居民工資，預(yù)示通脹的這種上漲勢(shì)頭可持續(xù)性沒(méi)有預(yù)期那么強(qiáng)。因此，寬松貨幣政策需要堅(jiān)持。
明年二季度或是出手時(shí)機(jī)
基于上述分析，中金表示，未來(lái)一個(gè)季度市場(chǎng)對(duì)日本進(jìn)一步放松貨幣政策的預(yù)期會(huì)不斷升溫，且日本央行最有可能在明年二季度加大貨幣寬松力度。
具體的原因有幾方面。首先，明年4月日本消費(fèi)稅上調(diào)，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的沖擊可能超預(yù)期，而季度GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的概率較高；其次，增長(zhǎng)下滑伴隨通脹走低，明年而季度日本的實(shí)際通脹可能放緩，居民通脹預(yù)期亦將隨之下降。
QQE推出后，日本總體通脹僅在半年時(shí)間內(nèi)就從-0.9%大幅攀升至+1.1%，這部分得益于核心通脹的上升（從-0.8%上升到+0.3%），但更重要的是能源和食品價(jià)格的大幅上升（日元貶值，能源進(jìn)口價(jià)格上升）。
中金預(yù)計(jì)，今年四季度至明年一季度，受消費(fèi)增長(zhǎng)的支持，日本通脹將繼續(xù)上行，但速度較前期放緩；但明年二季度開(kāi)始隨著消費(fèi)下降、國(guó)際能源價(jià)格走低，日本通脹面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。
就具體措施而言，日本央行進(jìn)一步放松政策可能采取以下形式。一是維持目前的資產(chǎn)購(gòu)買力度，但實(shí)施時(shí)間從目前的2014年底延長(zhǎng)到2015年底甚至更長(zhǎng)。這是最容易實(shí)現(xiàn)，也是最可能的措施。日本貨幣政策的目標(biāo)是達(dá)到2%的通脹，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定。“在看到通脹較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定在2%并傳導(dǎo)至工資之前，我們預(yù)計(jì)日本央行至少會(huì)一直保持目前的寬松力度。”中金的報(bào)告稱。
二是加大J-REIT、商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)買力度。盡管今年4月開(kāi)始日本央行大幅增加了國(guó)債和ETF的購(gòu)買量，但對(duì)J-REIT、商業(yè)票據(jù)和公司債券三類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)買力度還不如2011年至2012年的平均水平。如果有需要，日本央行可能進(jìn)一步加大這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)買力度。
中金表示，日本央行進(jìn)一步放松貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)，主要是國(guó)債收益率上升對(duì)日本國(guó)債市場(chǎng)的影響。目前日本央行每個(gè)月購(gòu)買的國(guó)債量已經(jīng)接近日本政府每月新發(fā)國(guó)債的70%，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成了一定的影響，因此要密切關(guān)注日本國(guó)債收益率的攀升對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)的影響。
市場(chǎng)押注日元進(jìn)一步下跌
央行進(jìn)一步的政策松動(dòng)，對(duì)日元可能會(huì)帶來(lái)更多的下行壓力，這從近期已看出苗頭。
基金周刊上周就報(bào)道了對(duì)沖基金持有的日元空倉(cāng)創(chuàng)下六年多高點(diǎn)。相應(yīng)地，美元對(duì)日元也來(lái)到六個(gè)月的高位。10月底以來(lái)，日元跌勢(shì)明顯加劇，自那以來(lái)，美元對(duì)日元累計(jì)漲了超過(guò)5%。
日元上一次出現(xiàn)如此迅猛的跌勢(shì)，是在去年10月至今年4月期間，當(dāng)時(shí)美元對(duì)日元累計(jì)漲幅超過(guò)20%，并讓索羅斯從中賺取近10億美元。
在寬松政策可能加碼的背景下，很多機(jī)構(gòu)繼續(xù)看空日元。瑞士信貸認(rèn)為，日元跌勢(shì)本月可能繼續(xù)，未來(lái)三個(gè)月，美元對(duì)日元可能最高漲至110，未來(lái)12個(gè)月內(nèi)可能進(jìn)一步漲至120附近。
經(jīng)濟(jì)的疲軟和通縮的壓力，讓日本央行傾向于繼續(xù)加大寬松政策。三季度，日本經(jīng)濟(jì)僅增長(zhǎng)1.9%，遠(yuǎn)低于二季度的3.8%。而在最近一次議息會(huì)議的紀(jì)要中，多位成員對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟和通縮風(fēng)險(xiǎn)表示擔(dān)憂。