6月的“錢荒”之后，中國國債收益率一直維持高位運行，并在近期再度大幅飆升。11月20日，10年期中國國債收益率創出2005年1月以來的最高水平4.72%。澳新銀行最新報告認為，整體國債收益率仍將保持高位運行。7天回購利率將在春節前保持在4.0-4.5%的高位運行，但6月“錢荒”重演的可能性并不大。

    26日，銀行間10年期國債收益率收盤跌3個基點至4.60%。11月20日，10年期中國國債收益率創出2005年1月以來的最高水平4.72%，該國債品種的歷史最高收益率是2004年11月創下的4.88%。而當天發行的10年期國債中標利率達到4.77%，這也是2004年以來最高點，也高于全球金融危機肆虐的2008年。

    澳新銀行最新報告指出，由于國債一直被認為是重要的安全資產，因此其收益率大幅上升也在一定程度上造成了市場的恐慌。這樣的恐慌效應在中國經濟增速持續放緩、通脹壓力可控、資本流入強勁以及主要央行維持寬松貨幣政策大背景下，則顯得更加明顯。從投資者的角度來看，國債收益率飆升是一個難解的現象，也并不符合宏觀經濟基本面的狀況。

    澳新銀行認為，宏觀和微觀的因素均造成了中國國債收益率的上升。首先，中國央行從6月的“錢荒”以來一直維持著相對緊縮的貨幣政策，這也造成了資金成本的上升。盡管市場對于央行的政策意圖并不完全清楚，但央行一直拒絕向市場注入流動性已經造成了銀行間市場的波動性上升。從某種程度上來說，這也導致了銀行業提高了對手方風險的溢價。反映市場流動性狀況的7天回購利率，自6月以來也上升了大約100-150個基點，達到4.0-4.5%的區間。

    傳統上來看，中國商業銀行普遍采取“養券”的國債交易策略，即商業銀行以7天回購利率借入資金，并用來購買長期限國債，然后再以國債作為抵押借入資金，并再度買入債券，通過這樣的方式，商業銀行可以提高自身的杠桿率，如果7天回購利率保持在低位運行，那么商業銀行通過這樣的交易策略也可以獲得可觀的收益。

    澳新銀行數據顯示，至今年10月底，中國的債券存量規模大約為26萬億元人民幣，其中的國債和準國債的規模達到了19萬億元。但由于6月以來資金成本不斷上升，這樣的一種交易模式也不再賺錢，對資金成本相對敏感的商業銀行則選擇開始降低國債的持倉量。

    第二，由于“養券”不再賺錢，同時風險更高，但商業銀行仍然持有大量的城投債券，與此同時卻大量拋售收益率較低擔風險也較低的國債，這在一定程度上表明“劣質資產驅逐優質資產”。

    央行采取的流動性緊縮，在某種程度上是希望迫使商業銀行去杠桿化，但結果商業銀行卻開始減持國債資產。當然，商業銀行也可以考慮減少其他資產，比如說風險相對較高的城投債券，但由于這些債券的收益率較高、期限較長同時流動性較差，貿然拋售這些債券只會導致市場出現崩盤。同時，由于有政府兜底，大量城投債券的風險也被認為相對較低，商業銀行也因此可以在控制風險的同時仍然取得高收益。通過減持國債，商業銀行也在一定程度上迫使國債能夠被更加合理地定價。

    此外，大量高收益資產也存在同業業務項下，由于同業業務的資本金要求較低，同時相關監管準備也較為寬松，大量商業銀行也累積了大量的同業資產，以躲避內部風控和外部監管。相關報道也稱中國銀監會開始起草新的規范同業業務的監管規定，相關規定可能從明年2月分起開始執行。

    第三，中國國債收益率的飆升也表明了中國商業銀行在利率市場化的環境下，開始重新審視國債的定價問題。在管制利率環境下，中國的國債收益率的定價可能存在一定的“誤區”，從某種程度上來說，國債收益率曲線也可能沒有充分考慮信用和期限風險。由于在過去10年，中國市場流動性過度寬松，這也導致了商業銀行將大量過剩流動性投資在國債上，并持有到期。這也可能導致了國債的收益率被低估，

    最近的10年國債招標結果在一定程度上表明對于國債收益率飆升的恐慌暫告一個段落。但澳新銀行認為整體國債收益率仍將保持高位運行。首先，由于距離13%的M2控制目標仍有難度，中國央行仍將維持相對緊縮的貨幣政策，第二，銀監會可能在近期出臺相關限制同業業務的政策，第三，央行和銀監會都希望商業銀行能夠逐步“去杠桿”。

    澳新銀行認為，7天回購利率將在春節前保持在4.0-4.5%的高位運行，但6月“錢荒”重演的可能性并不大。盡管短期市場利率出現明顯上升，但企業貸款成本仍然相對穩定。

    目前來看，商業銀行在過去一個月選擇了不同的定價模式，多數商業銀行仍然選擇以政策利率作為基準來定價。同時，出于維護客戶關系的需要，商業銀行在企業貸款利率上的策略變化往往較為緩慢，當然，企業貸款成本相對穩定，也表明整體經濟仍在減速。但業內人士也相信，一旦央行保持目前的緊縮態勢，企業貸款成本將不可避免在未來幾個月出現上升。