債券市場在中國金融市場的地位正逐漸發生變化。國內投資市場長期為股票基金所把持，由于資金規模龐大，市場參與者眾多，利益復雜，股市常常爆出一些老鼠倉之類的黑幕事件。但近期債券市場卻也出現了一系列黑幕事件，從4月發生的丙類戶、代持養券等黑幕，到最近宏源證券員工購買債券理財產品的高收益劣后份額產生的利益輸送鏈條來看，中國債券市場的重要性正不斷提升。
　　9月6日國債期貨重新上市，充分體現了決策層對于完善我國利率市場化改革的決心，但國債期貨作為一種套期保值工具推出的同時，其投機性依舊不可忽略，時隔18年國債期貨重歸資本市場，不重蹈“327”事件的覆轍是各界重點關注之一。
　　“327”事件可以說是中國資本市場上的災難。“327”是“92國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應1992年發行的1995年6月到期兌付的3年期，該券發行總量是240億元人民幣。在上世紀90年代中期，由于通脹高企，國債收益率偏低，國債發行遭遇瓶頸，財政部為了保證國債順利發行，為國債提供了保值補貼。正是保值補貼率的出現打亂了市場對于債券原有價值的判斷，投機者在國債期貨市場上開始豪賭保值貼息率的變化。
　　當時國債期貨市場的空頭主力萬國證券判斷通脹已回落，327國債的保值貼息率不會上調，而多頭的代表中經開則堅持貼息補貼必然上調，最終多頭判斷正確，國債期貨價格出現飆升，眼看空方將遭受巨大損失，在收盤前8分鐘，萬國證券以730萬口的面值達到1460億元的空單，使當日開倉的多頭全部爆倉，期價也從151.3元斷崖式跌至147.4元。
　　最終國家叫停了國債期貨交易，各界普遍認為這是莊家控盤擾亂金融市場的結果，但當時市場存在多種不健全的制度及缺乏風險控制機制也是主要誘因。首先，財政部對于債券進行保值補貼的做法就是一種非市場的手段，債券價格的判斷脫離了市場基本面卻為行政手段所主導，導致政策直接成為投機的風向標。目前保值補貼已經取消，債券投資的風險將由市場參與者承擔，而國債期貨正是對沖這種風險的最有效工具。其次，當時國債期貨市場的參與者雖不多，但能動用的資金量卻高得令人瞠目結舌，價值1460億元的空單相當于1994年GDP的3%，按2.5%的保證金比例來看，其動用的保證金在當時也是一筆巨款，而一家機構能操作如此大規模的資金，并在下單時數十倍超越證監會所規定的50萬口上限，可見當時風控環節嚴重缺失。
　　雖然“327”事件陰影猶在，但當前的制度更加完善，風控水平也已有了大幅提升，再次出現少數機構控盤造成市場震蕩的可能性并不大。如今商業銀行持有的現券規模過大可能會阻礙債券市場交易的活躍，國債期貨的空頭很可能在到期日無法尋找到足夠的現券用以交割而影響交易者的積極性。后期破除銀行對于現券市場的壟斷，使國債期貨市場的參與者更趨多元化，將帶動國債期貨交投更趨活躍。

　　(作者單位：易貿研究中心)