近期關于資本項目可兌換的討論比較熱烈，特別是中國(上海)自由貿易試驗區（下稱“上海自貿區”）獲批以來，這個話題就成為市場關注焦點，業界對上海自貿區內的金融政策多有期待。
　　目前資本項目可兌換的基本觀點可分為兩派：一派是學術界部分知名學者為主的學院派。認為當前并非我國開放資本項目可兌換的最佳時機，中國不應將就某些國內行業和國際上的訴求而貿然開放資本項目，開放資本項目可兌換對我國的總體效益不高、風險更大；
　　另一派是部分業內研究人士為主的實務派，主張抓住當前國際金融危機造成的有利時間窗口，以服務企業走出去為目的，統籌協調推動實現資本項目可兌換，并構建相應的風險防范體系。
　　當前應該正確理解資本管制與匯兌管制的關系，大力推進人民幣跨境使用，取消一切影響實體經濟使用人民幣開展跨境經濟活動的顯性和隱性桎梏，大幅度提升人民幣在國際收支幣種結構中的比例。
　　同時，面向境外人民幣開放投資境內金融市場，并以此作為資本賬戶開放的主要路徑安排。將金融全球化的參與由“他國貨幣主導的客場”轉為“本國貨幣主導的主場”，以規避、降低宏觀幣種錯配問題。

　　正確理解資本管制與匯兌管制

　　資本管制是對資本跨境流動環節實施的管制，這種管制可以是對資本交易本身的管制（如對某些跨境交易實施核準制管理），也可以是對資金跨境流動的管制（如規定商業銀行的跨境流動性比例管理要求）；而匯兌管制則是對不同貨幣間的兌換環節實施的管制，如對某些兌換活動實施核準制管理。
　　一般情況下，有兌換管制的國家（主要是發展中和欠發達國家）一定有資本管制，但很多國家（主要是OECD國家）沒有兌換管制也有資本管制。更有許多實現了自由匯兌的國家將資本管制納入對金融機構的宏微觀審慎管理中，通過設定不同的風險賦權和結構比例標準，來實施對跨境資本流動的管制。因為金融機構尤其是銀行通常是資金跨境流動的樞紐，通過對銀行表內表外業務在跨境業務上的結構比例設定，是可以實現對跨境資本流動規模、方向以及期限的管制的。
　　因此在討論資本項目可兌換問題中，應當對二者有清晰的定位，才不至于混淆有關討論。實現資本項目可兌換并不等于放棄資本管制。
　　從我國的情況來看，既存在著資本管制也存在著匯兌管制。同時，由于我國超過85%的跨境資金流動以他國貨幣進行，我國對本外幣匯兌行為的管制很大程度上起到了資本管制的作用。
　　2009年7月啟動跨境貿易人民幣結算試點以來，以人民幣計價結算的跨境交易穩步上升，由此出現了一個無兌換環節的人民幣跨境資本流動的現象，為我們理解匯兌管制和資本管制提供了一個很好的實例，同時也為實現資本項目可兌換提供了一個備選路徑，即以本幣主導的無兌換環節的資本賬戶開放路徑，并同時維持對外幣資本跨境流動一定程度的可兌換管制。

　　資本跨境流動的本外幣實質

　　一直以來，我國的涉外經濟活動都以他國貨幣進行結算，因此造成了大規模的外幣跨境流動。這些跨境流動的外幣在流入國內時需要兌換成人民幣，在流出國門時又需要兌換成外幣。這種頻繁的兌換活動一方面加大了我國貨幣金融領域流動性的波動，另一方面也將我國的外匯儲備與涉外經濟活動直接掛鉤。
　　從國際收支平衡表的分類和編制方法來看，外幣資本跨境的初始大多作用于我國國際收支平衡表的“其它投資-資產-貨幣與存款”上，后續才可能轉入直接投資或證券投資類資產。也就是說，因國際貨幣清算規律的作用，我國初始持有的所有外幣都以“貨幣與存款”的形式直接或間接存放在該外幣的發行國銀行體系中。
　　以美元計價結算的貨物貿易出口和外債借用還為例。我國出口收到的美元，如果企業選擇持有，則體現為：境內銀行吸收的企業美元存款增加→境內銀行存放境外同業美元存款增加。最終結果的宏觀表現為：國際收支平衡表中的“其它投資-資產-貨幣與存款”增加；
　　如果企業選擇賣給銀行，銀行選擇持有或出售給市場（他行或央行買進），則體現為：境內銀行存放境外同業美元存款增加（銀行選擇持有或出售給他行）。最終宏觀表現為：國際收支平衡表中的“其它投資-資產-貨幣與存款”增加，或者國際收支平衡表中“儲備資產”增加（央行買進時）。
　　就美元外債而言，企業借用美元外債，最初體現在國際收支平衡表中為“其它投資-負債-獲得外國貸款”，但企業提用該筆貸款存入境內銀行備用時，即轉為該境內銀行吸收的美元存款，并導致其存放境外同業美元存款增加，最終在國際收支平衡表中的“其它投資-資產方”的“貨幣與存款”增加；企業動用該筆借款用于對外支付時，我國銀行存放境外同業美元存款下降，國際收支平衡表中“其它投資-資產-貨幣與存款”下降；企業歸還外債時，也體現為企業層面“其它投資-負債-償還外國貸款”和境內銀行吸收的美元存款下降以及存放境外同業美元存款下降，最終在國際收支平衡表中的“其它投資-資產-貨幣與存款”的下降。
　　如果上述涉外經濟活動以人民幣計價結算，則情形完全不同。同樣受國際貨幣清算規律的作用，所有人民幣包括境外人民幣都最終存放在我國境內銀行體系中，并以我國銀行賬戶間的借貸記動作在我國完成最終結算。因此，以人民幣計價結算的所有經濟活動的最終作用點在我國國際收支平衡表中的“其它投資-負債-貨幣和存款”上，后續可能轉為直接投資或證券投資類負債上。

　　金融國際化要以本幣為主場

　　在編制國際收支平衡表時，我國通常將居民與非居民間的交易歸入三大類，即經常賬戶、資本賬戶和金融賬戶。
　　經常賬戶包括貨物貿易、服務貿易、收益及經常轉移；資本賬戶包括資本轉移以及非生產、非金融資產的收買與放棄；金融賬戶包括直接投資、證券投資以及其它投資。
　　金融全球化的推進無論以何種形式的投資發生，初始資本流動均發生在從資本富裕國家向資本匱乏國家的流動上。此時，對于資本富裕國家（主要為發達國家）來說，他們的訴求是資本項目可兌換。
　　而發展中及欠發達國家，則需要通過對資本可兌換的限制來保護本國經濟免受外幣資本大進大出帶來的雙重沖擊（兌換對匯率的沖擊以及進出對本國流動性的沖擊），維持兌換管制成為必要的風險防控手段。
　　當一個國家或經濟體的國際收支主要以他國貨幣發生時，需要通過可兌換安排來實現資本賬戶的開放。此時的資本賬戶開放度與資本項目的可兌換程度是高度掛鉤的，越開放風險越大，因為外幣資本的大量進出需要通過兌換，除非是本國經濟運行外幣化。
　　而通過提升本幣在國際收支幣種結構中的占比來實現本幣主導的資本賬戶的開放，許多問題就會迎刃而解。
　　此時外國資本進出我國以人民幣發生，整個過程就是將持有的人民幣存款轉換為各種人民幣計價的金融資產或者這些金融資產轉換為人民幣存款而已。
　　如此，企業層面得以用本幣結算其跨境經濟活動可以避免匯兌損益風險和資產負債存續期間的幣種敞口風險。同時，立足本幣的金融市場開放以及金融機構的國際化經營，將形成我國的人民幣對外負債和人民幣境外債權，降低了市場運行和機構經營中的幣種錯配風險，并同時擴大了國際市場份額。
　　而且，外匯儲備脫鉤規模龐大的涉外實體經濟活動，資產管理可以更加專業化、精細化；人民幣獲得了國際清償能力，對金融全球化的參與由“他國貨幣主導的客場”轉為“本國貨幣主導的主場”，宏觀幣種錯配問題得以解決。屆時，再來考慮對外幣跨境流動中資本項目可兌換的全面放開，不失為穩妥之舉。　　(文/方亦思 作者為上海市金融學會會員)