近期銀行間流動性緊張以及引發的各種市場預期和判斷，無疑將成為本屆陸家嘴論壇最熱的話題之一。而“利率和匯率市場化、金融改革”這些既為既定改革目標又是已探討多年的話題，也注定成為與會官員、學者口中最為“時尚”的字眼。然而，無論何種方式及節奏的變革，都將對經濟和金融體系帶來巨大影響，因而更需慎之又慎。
應邀參與本屆陸家嘴論壇的知名經濟學家摩根大通中國首席經濟學家朱海斌、匯豐中國首席經濟學家屈宏斌、澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛，接受了上證報記者的專訪，闡述他們的最新判斷和獨到見解。
“錢緊”說明利率市場化程度還不夠
記者：對近期銀行間流動性緊張及央行反應，如何解讀？
朱海斌：通過此次銀行間流動性緊張，央行達到了打消市場對于進一步貨幣寬松預期的目的，也令銀行認識到恰當的風險管理是其份內事。
盡管如此，此次央行還是承擔了幾項風險：一，聲譽風險，雖然央行堅稱流動性總體處于合理水平，但似乎對銀行間流動性分布不均的嚴重程度估計不足，而且恐慌情緒下的流動性緊張狀況明顯超出了央行預期。此外，把其他目標看得比維持銀行間利率穩定更重要，可能會影響到央行為建立利率傳導機制所做出的努力。二，雖然央行從一開始就重申要堅持穩健的貨幣政策，但實際中卻選擇緊縮銀根。而貨幣緊縮可能會對利率和信貸供應造成影響。
屈宏斌：近期貨幣市場流動性緊張，恰恰證明，利率市場化的程度還不夠。表面上看，有些銀行大規模套利，他們可從市場上以低利率拿到資金，投入到信托等長期限品種，賺取利差。而之所以存在套利機會，是因為某些經濟體的需求，愿意付出高成本，比如房地產行業。
若利率市場化程度較高，自然可縮小其中較大的套利空間。所以，這次流動性緊張給我們的教訓是，應該更加強利率市場化進程，減少對利率的管制。當然，經歷這次教訓后，銀行也會變得更加謹慎，覺得套利有風險；另一方面，利率市場化進程也將加快。
劉利剛：此次央行視銀行間利率飆升而不動，主要是想懲罰銀行過度從事套利交易以及影子銀行業務。此后央行對銀行進行選擇性注資，主要是擔心如果銀行間市場利率繼續大幅飆升，會造成部分銀行違約，可能產生系統性風險。
但這件事情之后，雖然央行會有想法要懲罰一些銀行，但是會更注重系統性風險以及系統性風險造成的對實體經濟的傷害。
利率市場化重在逐步擴大浮動空間
記者：目前市場對于未來資金價格上升、以及市場化利率等預期較多，這是否可以作為進一步推進利率市場化改革的契機？如何更大程度發揮市場機制的作用？
朱海斌：利率方面，預計銀行間利率將有所回落，但不會恢復至壓力前水平
。銀行的高融資成本最終將由借款人埋單。一旦貸款利率攀升，將對業已疲弱的企業部門和經濟活動構成壓力。
信貸供應方面，預計2013年社會融資總量將達18萬億元。今年前5個月9萬億元的社會融資總量表明今年余下7個月還將有9萬億元的增加。如此判斷，社會融資總額增速將有放緩，相應的，信貸對實體經濟的支持也將減弱。
推進利率市場化改革方面，我們認為接下來6至12個月，有以下事情要做：一、擴大存款利率浮動區間，其次是取消貸款利率限制；二、存款保險制度預計會被證實引入；三、建立市場為基準的利率收益曲線，主要是發展債券市場。
屈宏斌：未來利率市場化的重點是，繼續逐步擴大浮動空間，簡化并合并利率管制的檔次，最終需要管的是1至2個主要利率，其余利率則交由市場調節。
目前監管層強調的“盤活存量”，存量“不活”的原因是信貸配置效率不高，一個因素是金融機構本身的市場化程度不夠，另一個因素是價格管制。所以對于今年利率市場化的空間，我們還是比較期待，因為目前來看，沒有什么理由需要暫緩利率市場化的步伐。
此外，利率市場化也需要金融市場參與者提高效率和能力，對客戶的風險作出及時評價，在此背景下，金融機構需要在方方面面都具備更多的國際經驗。
但金融行業是個知識密集型行業，與其他行業不同，目前銀行業中，外資金融機構的市場份額連2%都不到，和加入WTO前的市場份額基本差不多，未起到應有的作用。建議未來需要吸收更多的外資金融機構進來，汲取其國際經驗。
劉利剛：日本實施大規模量寬政策之后，中國央行就應及時降息，不是為了刺激經濟，而是為了抑制熱錢大規模流入、以減輕本幣升值壓力。接下來，央行需要降息、增大匯率彈性，在讓人民幣匯率跟著一攬子貨幣走的同時，加強資本管控。從政策角度看，越早越好，一方面穩定市場信心、避免較高資金成本出現，同時也有助于減輕對制造業企業的沖擊。
利率市場化需要配套措施推出：一，金融業引入更多競爭，鼓勵民營資本進入，允許有條件的中小民營銀行出現，讓他們來服務中小企；二，鼓勵更多已上市企業在債券市場融資。這樣中國整體利率水平將會大幅下降，尤其中小企業的融資成本會大幅降低。
人民幣匯改主要是增加匯率彈性
記者：4月份以來，人民幣對美元匯率中間價升勢明顯，但與經濟基本面走勢背離。您認為其中主要原因是什么，今年人民幣匯率走勢將如何演繹？未來在推進人民幣匯率形成機制改革方面您有何期待？
朱海斌：總體偏離的情況確實存在。人民幣升值并沒有基本面支持，而主要由市場原因推動：一、去年前三季度人民幣貶值，很多企業累積較多美元倉位，而今年需要將之平倉；二、5月初央行不斷下調中間價，當時市場解讀央行對人民幣升值容忍度更高，進而推動人民幣出現一波升值。
最近兩個月人民幣兌美元升值不多，但由于其他國家貨幣對美元大幅貶值，使得人民幣實際有效匯率出現升值較快的局面。
預計人民幣持續升值可能性不大，而是轉為小幅貶值、更多的是雙向波動，預計三季度每日波幅可能會從1%提升到2%、且實際匯價與中間價差距會縮小。
屈宏斌：目前金融改革出現一些超預期的進展，如人民幣改革的問題，我們當時預計可能用5年時間，實現人民幣資本項目可兌換。但最近的消息顯示，有建議是2015年即可實現，這比我們提出的期限更為樂觀。這也是好現象，匯率市場化改革勢在必行，市場從過去的一個期望變成了一個政策走向。
我們更加注重的不是匯率水平，而是未來人民幣匯率的功能應該有所擴大，人民幣跨境使用是一個重點。未來人民幣將更注重下一步國際化進程。
目前資本項目開放已經是進行時，一方面是人民幣有更多的通道，讓資金可控地流入，擴大QFII、RQFII額度，讓境外機構投資人民幣債市；另一方面，讓境外投資更便利化，比如企業走出去外匯管制盡量便利化。預計未來2-3年會有更多的開放措施出臺，這是個逐步過程。
匯改主要是增加匯率的靈活性，增加匯率彈性。雖然今年來人民幣對美元匯率走強，呈現單邊升值趨勢，但不應被視為一個趨勢和方向，下半年會看到更多的雙向波動。
現在由于QE退出預期加強，資金出現了流出跡象，若說此前資金流入，是導致人民幣大幅升值的原因，那資金流出自然也會影響到未來人民幣升值趨勢。
我們看到，去年前5個月人民幣也是貶值的，下半年上升，帶動全年中間價微漲，因此，從今年來的升值走勢，來判斷全年的人民幣就是升值，還為時過早。目前匯率已接近均衡水平，但接近均衡并不是意味不變，這已是一個非常清晰的政策。
劉利剛：市場已經在轉向，遠期人民幣匯率已經開始走弱。人民幣對美元合理水平應該在6.7，而不是現在6.14至6.15。今年前五個月，資金流入增大、而央行干預減小，也推動人民幣穩步升值，這也帶來如境內外利差擴大、人民幣單向升值預期提升等問題，且在人民幣國際化進程中，隨著資本賬戶開放，套利機會增加。
資本流出對人民幣下一步貶值有推波助瀾的作用，資本賬戶的政策應當鼓勵資本流入，抑制資本流出。這對中國經濟保持較強競爭力有幫助。
金改應建立市場主導的定價機制
記者：隨著流動性趨緊，金融機構可能開始一輪以收縮影子銀行業務為代表的去杠桿過程。在此過程中，您認為宏觀政策該如何應對？對進一步推進金融體制改革還有哪些期待？
朱海斌：新政策中提到的“用好增量，盤活存量”引人關注，我們認為需要分兩步走。一，控制投機性金融活動，減少社會融資總量中的虛增部分；二，恢復信貸渠道效率，即根據供求狀況，實現信貸資源的有效配置。
當前已邁出第一步，但第二步超出央行能力范疇，需要財政、行業政策和結構性改革的支持。除前面提到的擴大利率浮動區間、發展債市外，建議措施包括：一、金融改革，建立由市場主導的金融產品定價機制。這對消除支撐投機性金融活動的根本動力至關重要；二、拓展渠道，為資金流動提供便利，如QDII2；三、向民間資本開放以往由政府主導的行業，如金融、鐵路等，為其提供同等投資渠道；四、減輕企業部門稅負，特別是政府政策扶持的領域。
劉利剛：建議，一、允許企業同時發行股票、債券；二、金融機構所有權多元化，允許民營資本進入，西方國家金融機構國有控股率通常為30%左右。這既能為民間資本尋找投資出路，解決儲蓄率較高問題，也能使國家財政資金更多地投向養老金、職業教育等領域。
屈宏斌：當下債市核查是黎明前的黑暗，恰是為債市大發展的一個鋪墊。我們看待債市發展，更看重基礎性政策法規方面的變化，包括最近的流動性緊張和影子銀行問題，本質都多少與債券市場都是有關聯的。
其關聯在于，中國城鎮化規模巨大，其相關城建規模也較大，尤其是2008年金融危機后，以出口為導向的增長模式轉化，但消費需求短期未能成為經濟增長源，就轉向內需里面的投資，尤其是城市基礎設施建設投資，這也將城鎮化投資期限加長。
但與城鎮化相關的中國金融體系，始終未找到一個合適的支持長期城鎮化的融資體系。一個典型的問題是，現有以短期融資為主的銀行體系，去應對城鎮化的長期融資需求，最終導致錯配。
目前城投債、影子銀行等，都是中短期產品，地方政府融資方式始終在短期產品之間“打轉”。所以未來城鎮化過程中，債市必須有戲，除非城鎮化不搞了。
總而言之，需要一個長期的融資工具與城鎮化的項目匹配，地方政府龐大的債務已成既成事實，所以現在不是討論地方政府應不應該發債，而是討論如何將“暗債變明債”，如何陽光化發債。