業(yè)內(nèi)專家認為，本輪改革有別于以往若干次改革嘗試，將是證監(jiān)會成立以來最徹底的一次新股發(fā)行市場化改革。

　　配合本次改革，新股首發(fā)管理辦法、保薦辦法都將進行較大的修改，最終將有望在“證券法”的修改中得到體現(xiàn)。通過本輪改革，一個正常融資的市場將逐漸得以確立，所謂的“圈錢論”有望徹底消弭。

　　　縱觀最新出爐的《中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》（下稱意見稿），在證監(jiān)會一貫倡導的“市場化”一詞后，“法制化”緊隨其后。

　　毋庸置疑，以法制化為市場化保駕護航正是本輪改革方案的最大突破和亮點。業(yè)內(nèi)專家認為，這將使本輪改革有別于以往若干次改革嘗試，將是證監(jiān)會成立以來最徹底的一次新股發(fā)行市場化改革。

　　據(jù)了解，配合本次改革，新股首發(fā)管理辦法、保薦辦法都將進行較大的修改，最終將有望在“證券法”的修改中得到體現(xiàn)。通過本輪改革，一個正常融資的市場將逐漸得以確立，所謂的“圈錢論”有望徹底消弭。

　　過發(fā)審會即核準

　　本次改革的一項重要措施，是將新股發(fā)行時機交由發(fā)行人及其承銷機構根據(jù)市場情況自主決定，新股發(fā)行節(jié)奏將由市場自主調(diào)節(jié)。

　　在成熟市場，市場高漲時新股發(fā)行多，市場低迷時則發(fā)行少，這是市場買賣雙方自主博弈的結果。在境內(nèi)新股發(fā)行市場，一方面大量企業(yè)排隊等待發(fā)行上市，市場擔心發(fā)行壓力；另一方面，每次新股發(fā)行都遭到資金搶購，鮮有發(fā)行失敗的情況。這種供求關系的失衡是導致新股定價難以理性回歸的原因之一。

　　意見稿為此明確指出，發(fā)行人通過發(fā)審會并履行會后事項程序后，證監(jiān)會即核準其發(fā)行申請。何時啟動發(fā)行，由發(fā)行人和承銷商自主判斷和選擇。通過市場供需來約束發(fā)行人和投資者的行為，調(diào)節(jié)新股發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量，以實現(xiàn)一級市場和二級市場的相互平衡。

　　允許在審企業(yè)先行發(fā)債

　　意見稿還提出，允許在審企業(yè)申請先行發(fā)行公司債等，探索企業(yè)以發(fā)行普通股之外的其他股權形式或以股債結合的方式融資。

　　業(yè)內(nèi)專家認為，這正是為優(yōu)先股的推出預留出空間，將成為新股市場化改革的一大亮點。之前，證監(jiān)會已經(jīng)放寬了企業(yè)赴境外上市的門檻，同時正在積極推動擴大全國中小企業(yè)股權轉讓系統(tǒng)試點范圍。這些措施都將進一步拓寬企業(yè)融資渠道，改變企業(yè)千軍萬馬擠上市獨木橋的局面。

　　約束大股東減持行為

　　誠信是資本市場健康運行的基石。為促進相關人員在新股定價過程中守信盡責、保護公眾投資者利益，意見稿提出三項措施：

　　一是加強相關責任主體的市場約束。為促進發(fā)行人控股股東、董事、高管等主體謹慎定價，要求他們承諾，其持股鎖定期與公司股價表現(xiàn)掛鉤，且在一定期限內(nèi)其減持價格不低于發(fā)行價。如果發(fā)行價格過高，上市后一段時間公司股價低于發(fā)行價格的，上述人員需要延長持股鎖定期。此外，為進一步加大對定價責任人員的市場約束，要求發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員提出上市后至少5年內(nèi)公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定股價的預案。

　　二是提高公司大股東持股意向的透明度。本次改革要求發(fā)行人披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東轉讓股票，需要披露減持原因、該股東未來持股意向、減持行為對公司治理結構及持續(xù)經(jīng)營的影響。股東公開披露上述信息，可以為中小投資者的決策提供參考。

　　三是強化對相關責任主體承諾事項的約束。發(fā)行上市及重大資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高管人員等責任主體往往做出公開承諾事項，如承諾之后并不實際履行，不僅侵害公眾投資者合法權益，也嚴重損害了市場誠信基礎。意見稿因此要求，相關責任主體的公開承諾應同時提出其未履行承諾所承擔的后果，加強對承諾事項的約束。

　　市場主體自主定價

　　意見稿的另一大亮點是進一步提高新股定價的市場化程度。價格問題只能由市場約束，本輪改革將定價權交還給市場，強化了定價過程的市場約束。

　　一是把發(fā)行定價方式交由市場主體自主確定。新股定價是完全的市場行為，應當由買賣雙方自主博弈。新股定價方式雖然經(jīng)歷了逐步市場化的過程，但此前監(jiān)管部門對發(fā)行定價的過程、方式仍有詳盡規(guī)定。本次改革后，監(jiān)管部門將不再規(guī)定具體的定價方式和程序，以往有關詢價對象的限制將不復存在，由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定定價方式，由市場各方自主博弈、自主定價、自擔后果。

　　二是回應個人投資者希望參與新股定價的意見，允許個人投資者參與定價。本次改革要求提供有效報價的個人投資者與機構投資者必須同時達到規(guī)定數(shù)量方可確定發(fā)行價格，有效報價人數(shù)不足的，應當中止發(fā)行。以往新股發(fā)行詢價過程中，已有部分發(fā)行人因報價機構未達到規(guī)定家數(shù)而中止發(fā)行，重新啟動發(fā)行時則調(diào)低了發(fā)行價格區(qū)間。本次改革引入個人投資者力量，可以進一步加大新股定價約束，同時也是對個人投資者定價能力的考驗。

　　三是在定價市場化的同時，強化定價過程的信息披露要求。意見稿要求主承銷商和發(fā)行人制作定價過程及結果的信息披露文件并公開披露，以提高發(fā)行的透明度，方便投資者決策。同時，意見稿對信息披露內(nèi)容做了明確、詳細的規(guī)定，要求在網(wǎng)上申購前，發(fā)行人和主承銷商必須披露網(wǎng)下投資者的詳細報價情況。

　　四是不再執(zhí)行“25%規(guī)則”，但披露的范圍進一步擴大。意見稿規(guī)定，觸發(fā)發(fā)行人補充信息披露義務的發(fā)行市盈率比較基準，從原有的25%調(diào)整為與同行業(yè)上市公司平均市盈率持平，對補充披露的信息內(nèi)容也做了專門規(guī)定，以加強社會監(jiān)督，引導理性投資。

　　主承銷商自主配售機制

　　本次改革確立了承銷商新股網(wǎng)下自主配售權，對網(wǎng)上配售及回撥機制也進行了調(diào)整，希望強化投資者對發(fā)行定價的約束力。主要涉及的措施有：

　　一是網(wǎng)下配售不再實行比例配售或者搖號配售，而是由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者，自主配售。這一機制有利于促進承銷商從培養(yǎng)長期客戶的角度出發(fā)，重視買方利益，合理定價，平衡發(fā)行人與投資者雙方利益，對新股定價形成約束。

　　但值得強調(diào)的是，承銷商享有自主配售權并不意味著可以對股票隨意進行分配。為防止利益輸送，意見稿提出了約束措施：第一，要求主承銷商在發(fā)行前須事先制訂股票配售原則并予以公告；第二，主承銷商必須選擇提供有效報價的投資者進行配售；第三要求網(wǎng)下配售的新股中至少40%應優(yōu)先向公募基金和社保基金配售；第四，要求配售結束后配售結果公開，以便接受社會監(jiān)督；第五，證券業(yè)協(xié)會將制定自律規(guī)則，規(guī)范主承銷商的自主配售行為并實施自律監(jiān)管。

　　二是調(diào)整網(wǎng)下配售比例，強化網(wǎng)下報價約束機制。本次改革擬進一步提高網(wǎng)下配售的初始比例，旨在加大對網(wǎng)下投資者申購報價的約束。網(wǎng)下配售比例提高后，一方面網(wǎng)下申購獲配的概率將增大，有利于促進投資者謹慎報價；另一方面，既定的網(wǎng)下配售部分認購不足的，發(fā)行人須中止發(fā)行，提高網(wǎng)下配售比例也可以增加對賣方的約束。

　　三是調(diào)整網(wǎng)下網(wǎng)上回撥機制。為尊重中小投資者認購意愿，提高了網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥的比例。在網(wǎng)下有效認購充分的前提下，如果網(wǎng)上投資者認購熱情高，將從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥最高達到30%的股票。

　　四是加大網(wǎng)上股票配售方式的靈活性。市場人士呼吁網(wǎng)上發(fā)行采用“一人配售一手”的方式進行，但由于境內(nèi)市場中小投資者眾多，網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量有限，“一人一手”難以實施。借鑒這一做法，本次改革的創(chuàng)新點在于，允許網(wǎng)上發(fā)行采用按申購賬戶配號抽簽確定中簽賬戶并配售等量股份的方式配售，簡言之，可以實行“一個賬戶一手，抽簽確定中簽賬戶”，以滿足中小投資者申購新股的意愿。

　　五是強化新股配售過程中的信息披露要求。要求主承銷商和發(fā)行人將配售過程及配售結果全部公開，接受社會監(jiān)督。

　　上會前抽查中介機構底稿

　　為進一步推動市場主體歸位盡責，提高其違法違規(guī)成本，本次改革推出以下措施：

　　一是落實以信息披露為中心的改革理念，在輔導、申報環(huán)節(jié)提前信息披露時點，強化社會監(jiān)督，優(yōu)化披露內(nèi)容，突出披露重點，提高披露信息的可讀性。

　　二是加強對信息披露的監(jiān)管和責任追究。本次改革要求相關責任主體提交發(fā)行申請文件及相關法律文件后即承擔法律責任，不得隨意變更。審核過程中，發(fā)現(xiàn)所披露的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的，證監(jiān)會將對保薦人采取監(jiān)管措施，并中止審核。涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，將移交稽查部門立案查處，暫停受理相關中介機構推薦的發(fā)行申請；一旦查證屬實，將依法追究發(fā)行人、中介機構及相關當事人責任。

　　據(jù)證監(jiān)會介紹，借鑒今年財務報告專項檢查的經(jīng)驗，今后，證監(jiān)會還將在發(fā)審會前對相關中介機構的工作底稿及盡職履責情況進行抽查。對于發(fā)行上市當年業(yè)績大幅下滑同時信息披露又不到位的，將立即移交稽查部門立案稽查，并對保薦機構和保薦代表人及時采取監(jiān)管措施。發(fā)審會前啟動對相關中介機構底稿的抽查工作。

　　監(jiān)管“組合拳”遏制三高

　　為加強市場監(jiān)管，本次改革還加強了對“炒新”行為的監(jiān)管和約束。其具體舉措之一是新股上市首日發(fā)行價即為開盤價，建立以新股發(fā)行價為比較基準的上市首日停牌機制等。

　　“炒新”、“炒小”一直廣為市場詬病。本次改革的一個突出亮點在于推出了一系列打擊高價發(fā)行的措施。如前述提及的新股發(fā)行節(jié)奏由市場調(diào)節(jié)，控股股東減持股份和發(fā)行價掛鉤等，此外，還建立以新股發(fā)行價為比較基準的上市首日停牌機制壓縮二級市場繼續(xù)炒作空間等。