美聯儲的政策“退出”成為最近市場最關心的話題之一。前不久，美聯儲公布的上一次議息會議的既要文件顯示，美聯儲決策機構——聯邦公開市場委員會的更多決策者們開始對現行超寬松貨幣政策的副作用感到擔憂，并認為可能需要在就業市場顯著復蘇前減少或是停止購債計劃。盡管美聯儲主席伯南克在上周的國會聽證中為量化寬松(QE)政策進行了辯護，但還是難以平息外界的猜測。
　　瑞銀的分析師發布最新報告指出，美聯儲內部對QE的論戰進一步升級，雖然對QE的各種爭議可能最終會促使美聯儲在年底前略微削減資產購買規模，但內部立場難以統一、政策自身的慣性，可能意味著，年內美國的貨幣政策事實上難以大幅度調整。瑞銀同時指出，目前還不宜過分夸大3月1日啟動的美國自動減支計劃對美國經濟的負面影響。

　　美聯儲內部QE論戰升級

　　近日公布的美聯儲1月29日至30日FOMC會議的詳細紀要顯示，與去年12月的會議相比，美聯儲官員對經濟前景的展望基本不變或略有改善(modestly improved)。絕大多數官員判斷，經濟面臨的下行風險減少。一方面，全球金融市場緩和、美國“財政懸崖”得以部分規避；其次，在極度寬松貨幣政策的支撐下，美國房地產部門強勢復蘇、失業率也將繼續逐步下降。尤其是房地產，上周出臺的一系列數據顯示，美國樓市加速復蘇。今年1月份美國新房銷量猛增15.6%，至四年多來的高點，并創下20年來最大月漲幅；同時，美國20個城市去年12月份的房價同比上漲6.8%，創六年多來最大漲幅。
　　瑞銀注意到，美聯儲的會議紀要顯示，“絕大多數(most)”官員肯定了美聯儲資產購買計劃對放松金融條件、支持房地產和耐用品消費、改善就業市場前景的積極效果。但是，“許多(many)”官員對進一步的資產購買計劃所帶來的潛在成本和風險表達了擔憂。
　　但其他一些官員指出會有一些抵消因素，一名決策官員指出這未必會影響美聯儲政策操作；“一些(a few)”官員擔心，進一步的資產購買可能會影響特定金融市場的正常運轉。但其他幾名(a couple)官員指出，目前為止這方面的證據并不明確。
　　瑞銀的分析師指出，從用詞上來看，美聯儲內部對于QE退出的爭議，較去年12月進一步升溫。與美聯儲2012年12月11日至12日會議的詳細紀要相比，爭論QE利弊的官員由“一些(a number)”、“有些(various)”增加到了“許多(many)”，而且官員們的擔憂也更具體化、討論更加細化。更進一步的是，官員們對于美聯儲QE步伐和時限的討論更加明確和直接。
　　其中，“幾名(several)”官員此次明確地提出，基于經濟形勢展望的變化和對資產購買利弊的評估，美聯儲應該準備調整資產購買的步伐。
　　“一些(a number)” 官員更直接指出：對資產購買利弊的持續評估及其所帶來的風險，可能會使美聯儲在就業市場前景顯著改善之前就放緩、甚至終結資產購買計劃。
　　當然，也有“一些(a few)”官員從歷史經驗的角度出發，指出政策過早退出可能會給經濟增長、就業和價格穩定帶來負面影響。

　　短期內政策大轉向可能不大

　　換個角度看，瑞銀的經濟學家分析說，美聯儲較早退出QE的市場預期，有望在邊際上引導海外資本從新興市場回流美國及發達經濟體。然而，退出極度寬松政策本身應證實，美國實體經濟復蘇勢頭較好，這意味著包括中國在內的新興市場出口前景看好。
　　總體上，瑞銀仍認為，美國央行短期內大幅度扭轉政策方向可能性不大。
　　首先，根據瑞銀的統計，今年FOMC的鷹派、中性、鴿派投票官員人數呈現出1:5:6的結構，這意味著維持QE的立場仍有著相當堅實的基礎、難以輕易撼動。在FOMC投票官員中，目前只有喬治希望立即停止QE，立場中性的布拉德則認為，聯儲應當放緩資產購買步伐；而同樣立場中性的斯特恩近期也加入了質疑QE的陣營。雖然爭取到了一些立場中性的官員，但質疑QE的鷹派陣營中，今年握有投票權的官員仍不夠多，比如，普羅瑟和費希爾今年在FOMC中都沒有投票權。FOMC委員會整體與FOMC投票官員立場傾向的差別，意味著美聯儲在今年或難以實施大幅度的政策轉變。
　　還有重要的一點是，作為美聯儲中的核心成員之一，主席伯南克仍堅決擁護持續推行QE，這在很大程度上可能成為政策的風向標。
　　其次，貨幣政策實施存在著慣性。改變政策總是比延續政策艱難得多、也更容易給市場帶來沖擊和波動。此前的政策行動和評論表明，FOMC中的鴿派陣營傾向于將“減少資產購買規模”直接視為“政策收緊”、而非“寬松度減弱”，這意味著即使是“減少購買規模”這樣較溫和的調整步伐，也會在鴿派陣營中引發大的擔憂。
　　瑞銀分析說，在意見分裂的背景下，美聯儲FOMC可能會遵循物理學上的“最小阻力”路徑，難以向任何一方傾斜。瑞銀美國宏觀團隊認為，雖然聯儲內部對于資產負債表擴張越來越強的擔憂，可能會最終促使其在今年年底前略微削減資產購買規模，但上述因素意味著，做出這一決定尚需時日。未來美聯儲內部的論戰預計會繼續升溫，但美聯儲真正采取一系列實質性措施退出QE至少也要等到2014年。

　　自動減支影響不宜夸大

　　如同伯南克在上周國會作證時所言，當前美聯儲更擔心的是財政方面的因素。3月1日，美國迎來了大規模的自動減支。對此，瑞銀認為，目前還不宜過分夸大這一事件的負面影響。
　　瑞銀指出，即便自動減支啟動，其實際影響應并沒有想象中那樣具有災難性。而從目前的情況看，美國消費者信心表現遠好于2011年國債上限談判僵局時，企業層面信心也已在好轉。
　　瑞銀表示，該行對美國經濟2013年增長2.3%、2014年增長3%的預測，其實已經考慮進了自動減支一半的影響。預計2013年自動減支將拖累美國經濟增長0.4至0.5個百分點，拖累2014年增長0.8至0.9個百分點。瑞銀仍然預計，在未來幾個月內白宮和國會將最終達成一份姍姍來遲的妥協協議、從而有效減少自動減支的短期影響。
　　即使是在自動減支完全發生的情形下，瑞銀認為其負面影響也不應被夸大。首先，瑞銀指出，投資人應區分“授權”和“實際撥款”。實際撥款要滯后于預算授權，因此2013財年實際發生的支出削減規模，將只有“預算授權(budget authority)”所規定的850億美元的一半左右。
　　此外，從目前的情況看，美國消費者信心表現總體穩健，并未出現2011年中美國國債上限談判僵局時的大幅滑坡，而企業層面的信心也已在好轉。這些都有望部分抵消大規模開支削減帶來的負面影響。