摘要： 本文回顧了金融市場發展在推動利率市場化改革方面的作用，闡述了當前我國金融市場在促進利率市場化方面的現狀及存在的主要問題，通過借鑒美國等發達國家利率市場化經驗，提出了適時推進產品創新、有序發展多層次衍生品市場、大力培育市場主體、完善基準利率體系、不斷加強市場制度建設，從而全面推動利率市場化的政策建議。

　　關鍵詞：金融深化 金融市場 利率市場化 改革

　　利率市場化是建設社會主義市場經濟體制的必然要求，它不僅是金融改革深化質的標志，更是推動金融宏觀調控由數量型向價格型轉變、疏通貨幣政策市場化傳導機制的重要環節和基礎。
　　當前我國的利率市場化改革正積極、穩妥地推進，市場機制在利率形成中的作用不斷增強，改革已進入到存貸款利率市場化的攻堅階段。但進一步推進利率市場化還面臨著一定的障礙，其中金融市場的完善程度直接關系到利率市場化的基礎性條件是否具備。本文從金融市場發展的視角，對如何推動我國利率市場化進程進行研究。

　　我國金融市場建設支持了利率市場化的推進

　　縱觀我國利率市場化進程，金融市場的建設和發展為市場化利率提供了重要形成場所、調控平臺以及傳導渠道，為利率市場化改革的順利推進發揮了保障作用，為進一步放松利率管制提供了基礎環境。
　　具體來說，我國金融市場在產品體系建設和功能發揮、參與主體成熟與多元化發展、基準利率的形成和引導作用等方面支持了利率市場化推進。但參照美國經驗，要進一步推動利率市場化還必須在上述幾方面繼續發展和完善，優化利率市場化實施環境，為改革的平穩有效推進創造有利條件 (我國金融市場利率市場化的主要措施詳見表1、表2) 。

　　表1 我國貨幣市場利率市場化進程主要措施

　　表2 債券市場利率市場化進程主要措施

　　我國金融市場利率市場化進程評估

　　(一)金融產品體系初步形成，但風險對沖作用未充分發揮

　　伴隨利率市場化改革的推進，我國金融市場不斷蓬勃創新，各類融資型和交易型創新產品層出不窮，貨幣市場交易產品、債券產品，以及以利率和信用為標的的衍生產品相繼推出，金融產品體系初步形成。這些產品在金融市場上自發形成價格，產品的豐富擴大了利率市場化的范圍，也為金融機構提供了應對利率市場化挑戰的風險管理工具，宏觀上優化了資金流向和配置，提高了社會整體資金使用效率。

　　表3 我國金融市場產品體系

　　1.融資類債券產品豐富，且市場化程度較高
　　我國自1991年進行國債發行方式的市場化改革，1997年銀行間債券市場成立之后，政策性金融債券和國債陸續開始通過公開招標的方式發行，實現市場化定價。在2004年開始的新一輪債券市場創新中，面向金融機構推出了一般性金融債、次級債、混合資本債、資產支持證券，面向非金融企業推出了短期融資券、中期票據、超短期融資券和集合票據等，均實行市場化方式定價。企業債早期由國家發展改革委審批，利率水平征求人民銀行意見，后來發改委簡化企業債核準程序，并逐步實現債券價格市場化。目前企業債發行利率仍然受到不得高于同期限銀行定期存款利率的40%的限制，短融和中票發行利率受到銀行間市場交易商協會公布的指導下限的約束，但總體上債券市場基本實現了市場化的定價方式。
　　2.貨幣市場產品序列不完整，發展滯后
　　我國貨幣市場主要產品包括同業拆借，債券質押式回購和買斷式回購，商業匯票的貼現和轉貼現。從產品序列上看，我國貨幣市場缺乏可轉讓存單等市場化定價的類存款產品。目前貨幣上同業拆借和債券回購的交易主要集中在7天以內，由于3個月以上期限的主要產品——可轉讓存單的缺乏，使得貨幣市場3個月到1年的工具匱乏，交易不活躍，也影響了市場價格的形成。目前，儲蓄存款在銀行的資金來源中占據主導地位，存款替代產品市場發展的滯后，使得銀行存款缺乏市場化定價的基礎，對下一步存款利率的放開可能形成制約。
　　3.衍生產品發育有限，風險對沖功能有待加強
　　我國利率衍生產品包括債券遠期、利率互換、遠期利率協議三大類，信用衍生產品包括信用違約緩釋合約、信用違約緩釋憑證兩類。具備衍生功能的工具還包括債券借貸、買斷式回購、含權類債券等，它們的推出進一步豐富了投資者自由定價的工具和手段，提高了投資者在面對逐步暴露的利率風險情況下的風險管理和對沖能力。但這些產品發育程度有限，沒有真正發揮風險鎖定和對沖作用。
　　金融市場風險對沖功能有待加強。首先，隨著市場規模的擴大，市場面臨的風險也隨之增加，利率市場化凸顯了對有效管理利率風險和信用風險工具的需求。其次，商業銀行經營模式轉變面對更大挑戰。商業銀行資產規模和資本規模迅速擴張，但其增長過度依賴于信貸業務和存貸利差，這種發展模式面對利率市場化的推進將受到更大挑戰，金融市場需要提供有效的風險管理工具支持商業銀行轉變經營模式、轉移存量信用風險，提高風險管理能力和盈利能力。第三， 宏觀經濟走勢具有內在的周期性和波動性，資產的信用風險在金融體系內部或某個金融資領域的過度集中，必然會給金融體系造成風險隱患。有效的風險對沖工具將完善金融市場風險分擔機制，有利于防范系統性風險。

　　(二)參與主體逐步成熟化、多元化，但參與程度有限

　　伴隨滿足不同需求的金融市場產品的日益豐富，金融市場吸引了更多的機構參與進行投融資活動。參與主體的數量不斷增加，類型上也體現多元發展趨勢，這些參與主體行為反映了自身經營和投資需求，使得市場利率更加有效地形成和傳導，也為自身在市場化利率環境下積累了運作經驗，支持了利率市場化的改革。
　　1.發行主體趨于多元，融資效率提高
　　長期以來，我國存在直接融資和間接融資不平衡、政府信用債券和公司信用債券不平衡的問題。隨著創新產品的推出，更多的中小銀行、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司以及各類企業得到發債融資的渠道，發行主體規模增長、類型豐富，地區分布、行業分布不斷擴大，體現出從大型企業向中小型企業、從高信用層次向低信用層次，從發達地區、主導產業向全國范圍所有行業輻射的趨勢，而債券發行市場化形成的利率也跟隨這一路徑影響了實體經濟。
　　債券市場的定價方式為優質企業降低了融資成本，為小型企業拓寬了渠道，影響了社會融資成本，提高了資源配置效率。從表5可以看出，2008年-2009年是大型優質企業發債的集中期，短期融資券和中期票據的發行利率區間明顯低于同期的商業銀行貸款基準利率，體現了大型企業的高信用、低風險的優勢；2010年以后創新產品發行主體范圍擴大，信用層次趨于豐富，短期融資券和中期票據的發行利率區間也隨之擴大，體現了市場化的風險溢價。中小企業集合票據等債券創新產品還為解決中小企業融資難問題，支持產業結構調整進行了有益的探索，支持了社會整體多層次、有彈性的融資機制的建立和完善，進一步擴大了市場利率對實體經濟的影響。

　　表4 債券創新產品發行利率區間與同期貸款基準利率對比 　單位：%

　　數據來源：中國人民銀行網站、中國債券信息網

　　2.投資主體相對集中，同質性較強
　　截至2010年末，我國同業拆借市場機構投資者共887家，債券市場機構投資者超過1萬家。投資者數量眾多，類型豐富，但資金交易、債券的持有和交易都過于集中。如：2010年約70%的同業拆借交易、債券交易，以及債券持有量都集中于商業銀行，相比之下其他類型投資者參與少，對市場收益率影響力小。交易過度集中于商業銀行產生了相應的問題，一是商業銀行同質性強，交易需求常常趨于一致，造成市場不活躍，二是大型銀行的單筆交易金額非常大，往往難以找到交易對手。交易對手不對稱使得大型銀行對價格具有顯著的影響，從而影響了資金價格形成機制。
　　金融衍生產品中，只有人民幣利率互換交易活躍，但其交易主要是商業銀行之間出于對利率走勢看法的不同而達成的，仍然集中于商業銀行體系內部。非銀行金融機構出現了開始參與利率互換的趨勢，但交易規模小，參與程度淺，還沒有在市場上形成差異化需求。而實體經濟的參與也比較少，衍生產品為實體經濟套期保值的功能沒有充分發揮。
　　3.市場主體參與度與成熟度有待進一步提高
　　在利率市場化過程中，金融市場承擔了形成真實利率、有效傳導利率并為利率調控提供平臺的重要作用，而參與主體是實現市場這一功能的基礎。目前的二元調控模式下，我國金融市場利率對實體經濟的影響較弱，要進一步推動利率市場化，必須疏通金融市場和實體經濟的傳導渠道。與美國等發達國家相比，我國市場主體的參與度、成熟度，金融市場的活躍度還有待提高。
　　首先，參與者深度不足，市場交易不夠活躍。我國債券市場持有和交易主要仍集中于少數投資者內部，機構的活躍度相差較大，風險沒有得到合理有效地分散，市場價格水平易受波動。無論是債券周轉率還是買賣價差，我國債券市場與美國債券市場都存在較大差距。從換手率上看，2010年我國債券市場達到2.5倍，而美國近幾年債券市場周轉率平均超過10倍；從買賣價差上看，在市場平穩的情況下，我國政府信用債券價差約在2-3基點，而美國約在0.5基點的水平，一旦市場波動或流動性下降，我國債券買賣價差迅速擴大，尤其在信用債市場特別突出。
　　其次，參與者的定價能力應進一步提升。由于我國利率長期處于管制狀態，商業銀行的自主定價能力比較薄弱，沒有系統性的數據積累和經驗，包括分類的企業違約率狀況及其產生原因的數據。隨著利率市場化的推進，在一定程度上為商業銀行自主定價提供了空間，商業銀行的風險管理和定價能力取得了進步。各商業銀行和城鄉信用社已基本建立起根據貸款成本、風險等因素區別定價的利率管理制度，有條件的商業銀行還加強了利率定價系統和內部轉移定價體系的建設，溝通了市場利率與存貸款利率間的傳導與反饋機制，銀行體系的風險和盈利狀況得到明顯改善。

　　(三)基準利率體系初步建立，市場認可度有待提高

　　隨著產品結構日益豐富、市場投資和交易活動愈加活躍，以Shibor和國債收益率曲線為核心的我國基準利率體系初步建立起來，為市場提供了從隔夜到50年期限結構完整的定價基準，為各類金融產品提供了直接定價參考。基準利率體系的建立，是我國利率市場化改革在放松管制的基礎上，進一步向深層次機制建設推進的體現。配合利率市場化進程，培育我國貨幣市場基準利率，一方面可以完善貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策執行效果，另一方面利用金融市場平臺提高金融機構自主定價能力，促進市場價格發現功能的發揮。
　　1.Shibor的基準作用與面臨的問題
　　2007年1月中國人民銀行推出了上海銀行間同業拆放利率(Shibor)。Shibor是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆放利率計算確定的算數平均利率，具有單利、無擔保、批發性特點，是對境內信用等級較高銀行拆出資金的利率。目前對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年共8個品種。Shibor報價行由16家商業銀行組成。
　　Shibor在定價發面發揮了基準作用。首先，Shibor在商業銀行內外部定價中發揮重要作用。一是Shibor為商業銀行內部資金轉移定價(FTP)提供了定價基準。目前，16家報價行的FTP價格已不同程度地與Shibor結合。一方面，商業銀行在Shibor基礎上加點生成回購、拆借及票據等業務的FTP價格；另一方面，報價行還采用市場化產品的FTP價格作為Shibor報價基礎，Shibor與FTP價格之間實現了較好的互動。二是Shibor促進貼現利率定價機制不斷完善。Shibor推出后，報價行每日通過票據網對以Shibor為基準的票據轉貼現進行雙邊報價。在此基礎上，多家報價行先后建立了貼現利率參照Shibor的定價機制。三是Shibor推動了同業存款業務的科學定價。同業存款是金融機構間的資金互存，其利率本質上與Shibor類似。目前，大部分報價行的同業存款均已不同程度地參照Shibor定價。
　　其次，Shibor為金融市場產品定價提供了基準。一方面，Shibor在債券定價中的指導作用逐步增強。自2007年6月第一只Shibor浮息債面世至今，共發行以Shibor為基準的浮息債46只，總發行量為2795億元。發行的浮息債類型包括政策性銀行債、商業銀行債、企業債、短期融資券和中期票據。另一方面，以Shibor為基準的衍生品市場不斷深化。2010年，以Shibor為基準的利率互換交易量猛增，累計成交5827億元，約占全部利率互換交易量的比例上升到40.3%。遠期利率協議截止2010年末累計成交220億元，全部以Shibor為基準。此外，2008年10月以來，中國人民銀行與馬來西亞、韓國等國家的中央銀行簽署了6500億元貨幣互換協議，全部采用Shibor為基準利率。
　　Shibor也面臨一定的問題。Shibor發展到現階段初步奠定了一定的市場基準地位，但其認可度仍有待提高，最主要體現在中長端Shibor的有效性。一是從目前貨幣市場的交易結構看， 3個月以上的中長端交易比較少，且主要是價格不透明的同業存款業務，因此Shibor報價短端與回購利率和同業拆借利率高度吻合，而中長端可供參考的交易數量少。二是在目前的利率雙軌制下，貨幣市場短期利率基本由實際市場資金供求情況決定，市場化程度比較高，Shibor的有效性強，而中長端利率除了市場資金面因素外，還受到存款利率影響，這也影響了Shibor的有效性。此外，與Shibor掛鉤的金融產品的數量和規模仍然有限，并且其中一部分是行政行為推動，沒有完全反映市場實際需求，Shibor對市場利率的影響和傳導作用仍有待提高。
　　2.國債收益率曲線的基準作用和面臨的問題
　　國債收益率曲線是指各不同期限國債利率與到期期限之間的關系，是利率期限結構的表述。1999年，中央結算公司開始編制并對外發布國債收益率曲線，并成為目前市場應用最廣泛的國債收益率曲線，分為到期、即期和遠期三類，最長期限為50年。
　　國債以國家信用為擔保，期限結構豐富，發行規律且規模較大，通常是金融市場最好的無風險基準利率。在金融市場上，以國債收益率曲線反映的利率水平是其他金融產品和金融資產重要的定價參考。國債收益率曲線是金融市場重要的基礎設施，伴隨債券市場的發展和活躍，國債收益率曲線的有效性和基準地位也逐步提高，一是為債券估值和債券定價提供參考。近年來，我國信用債券市場得到快速發展，信用債券層次豐富，信用利差范圍擴大，在信用債券的定價過程中，國債收益曲線起到了無風險基準利率的作用，信用債在其基礎上考慮一定的風險溢價后確定適宜的價格。二是為商業銀行內部轉移定價提供參考，這一點與Shibor類似，國債收益率曲線在商業銀行確定市場化產品資金價格中得到了較廣泛的應用。
　　國債收益率曲線面臨的問題。目前國債收益率曲線的完整性、可靠性和穩定性尚需要改進。尤其是半年以內和10年以上的國債基準性有待提高。由于現階段國債發行考慮的重點仍是國家預算赤字籌措任務，對國債收益率曲線的完善關注不夠，使得半年以內和10年以上的國債發行頻率偏低、集中發行中長期品種，各種期限的債券的流動規模和交易量不均衡。在國債收益率曲線采集額樣本數據存在兩端缺失、中間集中的現象，期限結構不健全，難以形成完整平滑的收益率曲線。

　　政策建議

　　目前，我國利率市場化進入最后攻堅階段，要進一步放開存款利率上限和貸款利率下限，需要繼續夯實金融市場基礎，完善價格發現和資源配置功能，暢通市場化利率形成、傳導途徑，為利率市場化改革的全面實現創造條件。

　　(一)適時推進貨幣市場產品和工具創新

　　近年來，我國債券市場陸續推出了大量的創新產品，尤其是信用類債券得到了迅速發展，企業可以根據自身的資金需求情況、財務策略和宏觀經濟形勢，較自主地選擇發行時機、發行期限、發行方式，更自主地享有金融產品的價格決定權。從目前看，貸款利率市場化的條件已經相對成熟，債券市場創新產品的發展，在很大程度上鍛煉了金融機構的貸款定價能力，為進一步放開貸款利率奠定了一定的基礎。未來債券市場的創新一是推動浮息債、含期權債券等避險債券品種發行，創新避險機制，發揮避險作用；二是進一步擴大債券信用層次，放開高收益債券逐步進入市場，形成多層次、有彈性的利率體系。
　　存款替代產品的缺失將延緩我國存款利率市場化的進程。存款利率市場化的早期重點工作，應該以培育替代品市場為主。未來，除了繼續大力發展債券市場創新產品，還應根據企業實際需求和我國利率市場化的發展進程，在法律環境具備、技術條件成熟的前提下，充分借鑒美國貨幣市場推出包括大額可轉讓定期存單等更多的貨幣市場創新產品。可轉讓存單是最重要的存款替代品，存款利率的市場化也基本肇端于大額可轉讓存單市場的發展。之后，隨著存款替代品占銀行資金來源比重的逐步上升，最終實現存款以及銀行所有資金來源的利率市場化。

　　(二)有序發展多層次衍生產品市場

　　美國經驗表明，利率市場化的推動需要貨幣市場、債券市場以及衍生產品市場的配合，其中衍生產品是直接交易利率風險的工具，面對利率風險的企業可利用它進行套期保值，機構投資者可利用它進行風險對沖，也可以通過預測利率走勢獲得投資、投機的機會。衍生產品市場的發展可配合利率市場化進程，減少市場參與者風險敞口，保障利率市場化推進過程更加平滑順暢。
　　我國衍生產品市場起步晚，發展相對滯后，借鑒國際經驗，應大力發展建設多層次的衍生產品市場，適應下一步利率市場化的需要。一是適時研究推出利率期權，推廣利率互換和遠期利率協議的交易，形成完整的利率衍生產品體系。二是推動信用衍生產品的有效運用，建立健全相關配套措施，三是繼續發展資產支持證券、資產支持票據市場，關注衍生產品市場發展中的風險，控制杠桿率，防范衍生產品過于脫離經濟基本面需要進而形成泡沫風險。

　　(三)大力培育市場投資主體

　　與美國經驗相比，我國市場投資者數量眾多，但持有和交易結構過于集中，造成市場不活躍，影響了價格有效性。要進一步推動利率市場化，提高市場化利率的真實性和有效性，擴大和暢通市場化利率的影響范圍和傳導渠道，需要大力培育市場投資主體，優化主體類型結構。
　　培育市場投資者應從放松監管限制，鼓勵參與創新入手。一是逐步提高保險公司持有債券比例，根據一般國際經驗，保險公司是金融市場重要投資者和創新主體，但我國保險公司在金融市場的運作受到比較嚴格的監管限制，如保險公司不能投資AA及其以下級別的短期融資券、無擔保和信用評級在AA級以下的企業債，不利于市場的活躍。二是鼓勵住房公積金、地方社保基金、企業年金、資金信托計劃（查詢信托產品）和商業銀行理財產品等非法人機構參與金融創新產品，在建立和完善監管的基礎上，為市場注入差異化需求，活躍市場交易。三是加大在銀行間市場引入境外合格機構投資者的力度。境外合格機構投資者的增加不僅可以為我國金融市場引入長期的資本、成熟的投資理念，還可以為金融市場機構投資者建立一個互相學習互相競爭的平臺，有利于培育和完善我國的機構投資者隊伍。

　　(四)繼續加強基準利率體系建設

　　推動利率市場化的完全實現，必須配合相應的完善的市場化利率形成機制，其中的核心就是市場基準利率體系的建設。繼續加強市場基準利率體系建設，仍需要從培育Shibor和國債收益率曲線入手，提高市場公信度和影響力。
　　繼續培育Shibor，樹立其貨幣市場基準利率地位。一是應通過推動更多的產品定價與Shibor掛鉤，比如推出標準額度的基于Shibor的可轉讓大額存單，短期的貸款利率定價參照Shibor利率等，逐步覆蓋表內表外各種產品，進一步鞏固Shibor的基準地位。二是加強Shibor在銀行內外部定價中的應用，并以此為契機加快金融機構自身定價機制建設，夯實利率市場化的微觀基礎。三是強化利率定價的自我約束，提高報價精確性，引導正常的價格競爭區間，提高Shibor的公信力和透明度。
　　不斷完善國債收益率曲線，為市場提供期限完整、價格有效的無風險基準利率。高度重視國債余額管理條件下，定期發行短期國債對于形成無風險收益率曲線的重要作用。一是明確基準利率的關鍵期限，在此期限上堅持均衡、滾動發行，保證關鍵期限國債余額達到市場交易要求。二是加強做市商作用，在做市商做市要求中強化對關鍵期限國債的報價價差和規模的要求，提高考核權重。三是促進市場多元化投資需求形成，活躍市場交易。

　　(五)不斷完善市場制度建設

　　利率市場化需要有運行有效、功能完備的金融市場作為支撐，完善金融市場基本制度、運行機制和基礎設施建設，對保障利率市場化進一步平穩順利推進具有重要意義。
　　首先，完善金融市場的法規體系建設。解決企業破產還債、擔保品快速處理的法律問題，明確買斷式回購、資產支持證券、信用衍生產品等創新類產品的會計、稅收等相關配套法規制度。對過時和不合理的法律法規進行修改，逐步放寬企業發行人累計債券余額不超過凈資產40%的限制和最近三年連續盈利限制。加強上位法、監管法規、操作指引和會計稅收各方面政策的協調配合，形成完整的法規體系，支持市場進一步發展。
　　其次，強化市場信用評級和信息披露約束。信用評級和信息披露是保障市場價格發現、維護市場安全運行的重要制度安排。我國已經創新式的建立了由投資者付費的信用評級公司，對解決信用評級委托代理中潛在的道德風險進行了有益探索，下一步應繼續完善投資者付費模式，發揮其對市場公平和公正的引導作用，同時加強對信用評級行業的監督和管理，提高信用評級的規范性和公信力。在信息披露方面，在減少不必要的重復披露的基礎上，從投資者保護的核心要求出發，進一步明確和細化披露內容要求，加強后續監督和處理措施，提高信息披露的有效性和效率。
　　第三，完善做市商制度，活躍市場交易。培育壯大做市商隊伍，引入保險機構、基金等其他類型機構投資者加入做市商，鼓勵對長期限和關鍵期限的債券做市。切實落實做市商優惠政策，不斷完善做市商考核標準，強化做市商考核，建立懲罰措施和退出機制。建立承銷商、公開市場一級交易商與做市商的聯動機制。根據做市表現，給予做市商在成為公開市場一級交易商、國債債券承銷商中相應的加分，同時要求承銷商對所承銷的債券進行做市。在日間資金和債券融通方面為做市商提供便利，支持做市業務。建立做市商之間的大額交易市場，細分市場層次，減少做市商之間的相互沖擊，考慮建立做市商之間通過經紀人匿名報價交易機制。

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