2012年12月26日，年報仍然預虧的武漢鍋爐股份有限公司(以下簡稱武鍋)奇跡般地出現在了恢復上市公司名單之中。而就在短短9天前，中小股東剛剛用手中的投票將武鍋推向退市的邊緣。
什么樣的積怨讓中小股東從廣州、杭州、深圳等地趕到武漢來投“反對票”，不顧投資歸零的風險？什么樣的原因讓全球電力行業巨頭阿爾斯通接盤武鍋后，在一步步將其打造成世界一流鍋爐生產基地的同時，業績卻一落千丈，資不抵債？
5年虧損17億元
12月的武漢寒風刺骨，《經濟參考報》記者以被委托股東代表的身份親歷了武鍋的股東大會。在劍拔弩張的交流過程中，窺見這個昔日國內鍋爐制造巨頭的5年浮沉。
與老國企不同，武鍋廠區安靜、整潔，幾輛擺渡車不停地往返于廠門與辦公樓之間，接送參會股東。進入辦公樓，工作人員統一穿著干凈的帶有阿爾斯通標識的制服，禮貌地給股東們指路，然后快速回到自己的工作間。“這哪像資不抵債的虧損企業，阿爾斯通對企業的管理深入到了各個細節，”在杭州做窗簾生意的股東王利芳說，“甚至他們用的窗簾每平方米成本都在百元以上。”
王利芬的問號來源于企業的年報數據與眼中這個世界上最先進的鍋爐廠形成的巨大反差。在股東大會上，這個問題也成為武鍋中小股東質疑大股東的焦點。
2007年8月，阿爾斯通從武漢鍋爐集團手中收購武鍋51%的股權，被寄予厚望的入主迎來的卻是由盈轉虧的季報，當年虧損高達4.8億元，其后三年連續虧損，僅在2010年獲得武漢市1億元的財政補貼，武鍋才避免退市。但2011年，武鍋又陷入了2.6億元的巨虧。
“收購5年，武鍋合計虧損超過17億元。”中小股東代表金宏宇說，而同行卻在這五年飛速發展。從公開的年報看，杭鍋股份歸屬上市公司股東凈利潤從2008年不到1億元增加到3億多元；華光股份與華西能源的凈利潤也在億元左右。這些只是業內的二線企業卻將昔日排行第四的武鍋遠遠甩在后面。
對于武鍋業績的持續下滑，武鍋董事長楊國威解釋，這5年來管理層都在一步步實現收購當初的承諾，將武鍋打造成世界一流的鍋爐廠。2007年到2008年國內鍋爐市場需求快速恢復之時，武鍋正經歷技術改造和新建工廠的建設、搬遷，客戶只有看到了新廠、看到了新產品才會下訂單，因此錯過了高峰期。
武鍋方面提供的資料分解了虧損來源，7.01億元的虧損是來源于阿爾斯通(中國)投資有限公司收購前已簽署的合同；4.3億元的虧損來自于武鍋所背負的負債的財務費用；6.4億元的虧損是在阿爾斯通(中國)投資有限公司收購武鍋后發生的。
投資者卻認為阿爾斯通派駐的管理層應對武鍋虧損負責。
已經離職的原武鍋設計處工程師王兆勇說，阿爾斯通對武鍋傲慢的改造策略造成了今天的局面。他說，從過去外資收購國內鍋爐廠的成功經驗看，都是慢慢過渡，逐步引進，逐步轉型。而阿爾斯通一刀切地將武鍋從一個擁有多類鍋爐生產產品的企業改造成單一產品生產基地，不僅喪失了不少傳統客戶，也錯過了市場機遇。再加上其水土不服的營銷戰略，在技術沒有高人一籌之時，價格卻高于國內同行，造成很長一段時間武鍋都拿不到項目。
另一方面也與阿爾斯通的中國策略相關。王兆勇懷疑武鍋被阿爾斯通用作自己的代工廠，由于外銷和代工利潤率的差別，導致企業凈利潤減少。
他說，公開年報顯示，華光股份、杭鍋股份、華西能源的主營業務利潤率在14%至22%左右。而武鍋的主營業務利潤率不到3%，這么低的利潤使人懷疑武鍋是不是在轉移利潤。
破先例的“債轉股”
由于持續虧損，武鍋股票于2010年4月9日起暫停在深交所上市。2012年6月底新退市制度發布后，為降低負債，武鍋董事會提出“債轉股”的財務結構重組方案來避免退市，這個方案成為激怒中小股東的導火索。
“通過QQ群集中了700多個中小股東，看到大股東提出的債轉股方案，群里炸開了鍋。”股東代表李建平說，“這意味著投資這么多年不僅沒有回報，還要通過低價債轉股來稀釋股權。如果開了這個先例，一次次通過債轉股擴大股權，股權豈不要完全集中到大股東阿爾斯通手中。”
武鍋的債轉股方案是將阿爾斯通(中國)投資有限公司對公司的部分債務貸款16億元轉換為公司股份。轉股后武鍋稱其“凈資產將為正并且減輕利息負擔，未來實現凈利潤為正”。第一個方案每股2.18元的轉股價被否后，武鍋將價格提高到3元。
若債轉股方案實施，阿爾斯通(中國)投資有限公司的持股將從現在的1.5億股躍升至6.8億股，占總股本的82.4%。相應地，武漢鍋爐集團的持股比例將從以往的6.91%縮小至2.47%，中小流通股東的持股比例將由42.09%縮小到15.06%。
武鍋董秘秦亮介紹，為保住上市地位，武鍋研究了破產重整、資產重整等各種方案，只有債轉股在短時間內可行，經過反復協商，這個破先例的方案才獲得管理部門的支持。
也有一些中小股東表示，對債轉股方案本身并沒有太大異議，只是不能接受2.18元和3元的轉股價。他們說，這次債轉股的本質是增發，按照A股慣例，應該以停牌前20個交易日的均價作為轉股價格的基礎。武鍋股份在停牌前股價為6.17港元。
不過，武鍋董事會表示A股的慣例并不適用于B股。阿爾斯通代表、武鍋董事紀曉東說，雖然公司在兩年半前停牌價折合人民幣是5.5元，但這兩年半的時間里，國內同行上市公司的股價基本都下降了一半，若把虧損計入，現在公司的股價應在2.18元以下。“3元的價格已經考慮了通貨膨脹的因素，這也是阿爾斯通在巴黎的中小股東能夠接受的最高價。”
巴黎中小股東能接受的最高價最終沒能被中國的中小股東接受。一個月的時間里，武鍋每股2.18元的債轉股老方案遭到了55.24%的股東反對，未獲股東大會通過。3元的新方案遭到49.21%的股東反對，再次被否決。
純B股制度困境仍然待解
盡管股東之間對立情緒激烈，但對于武鍋深陷B股再融資僵局的認識，大股東與中小股東達成了難得的一致。凈利虧損，凈資產為負，除了經營本身的問題，一個重要原因就是武鍋負債過高，作為純B股公司，它不能通過市場再融資。
據了解，B股作為在上海或深圳證券交易所交易的外資股，旨在吸引外資，2000年，B股暫停發行股票；2005年，管理層停止了B股的增發和配股。
楊國威介紹，為了實現在收購前的承諾，阿爾斯通通過技術轉讓、新建工廠、資金支持等方面對武鍋進行轉型與升級。受制于B股再融資政策限制以及自身資產負債情況，武鍋股份無法通過常規渠道籌措資金，只能依靠大股東輸血。
秦亮說，武鍋目前的困境，其根源就是B股不能在證券市場上再融資的限制性政策。公司需要發展，卻不能從證券市場融資，只能借債，于是導致公司巨額虧損，負債累累。
武鍋總資產約13億元，而總負債高達25億元，其中18億元為欠大股東阿爾斯通的債務，每年需要支出8000萬元到1億元的財務費用，這成為其虧損的重要原因。
雖然債臺高筑，但經過阿爾斯通向其技術轉讓，武鍋新廠房已經建成，具備了生產30萬千瓦、60萬千瓦和100萬千瓦超臨界π型和塔式鍋爐的能力。參觀武鍋后不少中小股東說，“武鍋目前面臨的困難就是債務壓力，其技術水平和經營都堪稱一流。”
2012年12月27日武鍋發布公告，其恢復上市申請獲得深交所上市委員會審議通過。中小股東與大股東的利益又捆綁在了一起，但企業巨額債務、巨額虧損仍然等待解決。有投資者指出，如果不扭轉資不抵債、巨額虧損的局面，武鍋在不久的未來可能又會面臨新一輪的退市懸崖。
根據深圳證券交易所《關于改進和完善主板、中小企業板上市公司退市制度的方案》有關“新老劃斷”的安排，本次相關公司恢復上市依據的是2008年修訂的《股票上市規則》。新的《上市公司規則》，明確規定自2012年起，上市公司連續2年負資產將退市。
金宏宇說，過了這輪退市大限，股東之間又有了共同的利益，一方面希望大股東解決好股權與債權的關系，另一方面也寄望管理層盡快啟動B股改革，為企業再融資開辟特殊通道。
秦亮接受記者采訪時介紹，2012年年報武鍋預計仍將虧損，目前董事會還沒有計劃提出新的債務解決方案，下一步將配合交易所做好恢復上市工作。