同樣渴求發行H股融資卻未能成行，同樣試圖通過信用銷售抵消下游需求的萎縮，同樣被居高不下的應收賬款拖累了資產質量，卻又同樣停止不了擴張步伐——這些問題無時無刻不在困擾著兩大工程機械龍頭徐工機械和三一重工。而兩家公司今日一起發布的三季報顯示，它們的經營狀況愈加不樂觀。
　　據三季報，徐工機械前三季度凈利潤下滑30.51%；三一重工則下滑23.43%，遠超半年報13.12%的下降幅度。值得注意的是，三一重工通過變更會計政策使三季度增加了4.7億元利潤，若刨去這一部分，其前三季度業績下滑幅度將放大至30.34%。
　　更令人擔憂的是，徐工機械依然在大手筆對外投資，其今年對外投資額已超過前三季度凈利潤；而三一重工受困于此前大舉擴張的不利影響，固定資產折舊居高不下。

　　兩份三季報一起黯淡登場

　　今天，工程機械行業兩大龍頭公司——三一重工和徐工機械一起發布三季報。在中國經濟增速放緩、投資拉動的經濟增長模式日漸遭受詬病的當下，這兩份三季報比以往更受人關注。
　　徐工機械前三季度營業總收入降1.7%至248.03億元，凈利潤大幅下滑30.51%至19.67億元，毛利率也出現近5個百分點的下降。其中，在三季度業績方面，在營業收入同比增長近兩成的背景下，凈利潤卻出現了高達37.33%的下滑。
　　三一重工的情況則更不容樂觀。公司前三季度實現凈利潤58.74億元，同比下滑23.43%，大大超過半年報13.12%的下滑幅度，毛利率則下滑逾10個百分點至50.17%。
　　在市場最為關注的應收賬款方面，兩家公司的數據依然居高不下。其中，徐工機械三季度增加17億元至177.90億元，三一重工則減少逾20億元至207億元，占當期流動資產的比例分別為53.13%和47.58%。
　　盡管如此，徐工機械和三一重工依然不改其激進的風格。徐工機械今天還發布了一個投資公告，通過全資子公司徐工投資出資4.9億元與贛州市國有資產經營有限責任公司等兩家公司共同設立贛州稀土收儲有限公司，并占49%的股權。
　　事實上，包括稀土收儲公司在內，徐工機械今年已公告的對外投資多達9筆，共耗資逾20億元，已超過其今年前三季度凈利潤總和。
　　而三一重工最新的激進表現是對會計估計進行變更。10月20日，公司公告稱將對應收款項壞賬準備計提比例會計估計進行變更，預計增加1-9月凈利潤約4.7億元。若刨去這一部分通過會計變更增加的利潤，公司前三季度業績下滑幅度將由23.43%放大至30.34%。
　　在下游形勢不明朗的情況下，三一重工卻在會計政策上如此激進，這不由令人想起公司總裁向文波9月23日的微博：“梁總(指董事長梁穩根)說，我們的業績和股票相當于賣給客戶的牛奶，必須實事求是，著眼長遠，不能在里面加三聚氰胺！”
　　更令人擔憂的是，在市場人士看來，現在還不是工程機械行業最麻煩的時候。一位機械行業資深研究員告訴記者，根據他的分析，今年以來，信貸和投資增速下滑影響了工程機械的市場需求。而從信貸角度看，新增中長期貸款尚未有明顯的好轉，中長期貸款中的企業占比依然在下降。如果這種趨勢延續下去，可能對機械行業的銷售和現金流的負面影響較大。

　　徐工機械 營收質量急劇下滑

　　行業監控數據表明，汽車起重機是目前工程機械中設備利用率和回款逾期率最低的子品種之一。徐工機械恰恰是行業中汽車起重機業務比重最大的公司。2012年上半年，徐工機械起重機械業務收入73.20億元，占總營收的42.85%，其下滑幅度26.24%遠大于總營收的7.77%。
　　嚴峻的市場形勢迫使徐工機械想盡一切辦法加大下游營銷的力度。據公司2011年第二期公司債募集說明書，2009年、2010年、2011年、2012年1-9月，公司銷售費用占當期營業收入的比例分別為3.05%、3.36%、3.86%、4.78%，呈上行態勢。
　　在傳統營銷手段邊際效應逐漸減小的情況下，徐工機械漸漸把寶押在可能是最有效、也可能是最危險的信用銷售上——為下游提供信用以及減少首付、延長還款期，包括提供融資租賃服務，從而對公司的營收質量產生了重大影響。今年三季度末，徐工機械應收賬款余額177.90億元，占營業收入的比重高達71.73%，而去年年底這一比重不到30%。
　　徐工機械對此的解釋是，因為公司的銷售規模持續增長導致賒銷規模的增長。另外，在流動性緊縮的環境下選擇分期付款方式的客戶比例上升，付款期限也有所延長。同時，在行業整體需求放緩的背景下，行業整體應收賬款占用加大。
　　在這種情況下，市場對徐工機械實質上信用銷售的規模十分關心。由于公司沒有專門披露詳細情況，只能從其他數據一窺其詳。除應收賬款外，公司今年上半年末應收票據為22.26億元，是去年同期的近4倍，較去年年底也增加了200%以上。同時，公司對按揭銷售業務的回購擔保額也在不斷上升。2012年5月16日，公司股東大會批準公司以“銀企商”方式為按揭銷售業務提供不超過80億元的回購擔保。從此時起至6月底的一個半月時間內，公司便新增5.53億元的擔保余額。截至今年上半年末，徐工機械實際對按揭銷售業務的擔保額合計32.90億元。
　　中銀國際機械行業分析師許民樂預計，徐工機械上半年信用銷售占銷售收入比重約40%-50%，其中融資租賃占整個銷售收入的比重在30%左右，分期付款占比約在15%-20%，銀行按揭占比在5%-10%。隨著應收賬款的大幅增加，公司面臨信用風險也將加大，也給未來銷售增長帶來壓力。
　　而這些最終反映在了徐工機械營業收入質量的急劇下滑上。數據顯示，公司今年上半年經營活動產生的現金流量凈額為-33.37億元，不僅相比去年同期的-9.16億元大大惡化，對照今年一季度的-14.42億元、二季度的-18.95億元，更呈逐季惡化的趨勢。因此，徐工機械僅憑籌資活動產生的現金流勉力維持公司的資金鏈。前三季度，公司短期借款從年初的37.10億元上升至64.26億元，增幅為73.21%。在長期借款方面，公司半年報顯示從期初的2.19億元上升至期末的12.01億元，增長逾5倍。
　　對資金的渴求則帶來了財務費用的高企。公司2009年、2010年、2011年和2012年1-9月財務費用分別為3119.54萬元、-385.62萬元、7865.86萬元、1.4億元，占同期營業收入的比例分別為0.15%、-0.02%、0.24%、0.56%，呈明顯上升態勢。今年上半年末公司期末現金及現金等價物余額為70.90億元，相比去年同期減少約9億元，三季度在此基礎上進一步減少7.92億元。

　　徐工機械 資金“饑渴”不改大手筆投資

　　面對緊張的資金形勢，徐工機械不得不在10月下旬啟動2011年第二期公司債的發行，繼第一期的30億元之后再募15億元用于補充流動資金。根據證監會審批的額度，公司尚有11億元的公司債額度可以使用。
　　在募集說明書中可以發現，徐工機械諸多財務指標表面上雖不落后于三一重工與中聯重科，但應收賬款在其中幫了大忙。2012年上半年，徐工機械流動比率和速動比率分別為1.56和1.32，而三一重工與中聯重科的這兩項指標分別為1.57和1.24、1.60和1.31。在排除存貨等不易變現的流動資產后，徐工機械的情況甚至還好于競爭對手。不過，信用銷售規模大增已經顯著影響了徐工機械的資產結構。2009年底、2010年底、2011年底和2012年6月底，徐工機械應收賬款占當期流動資產的比例分別為16.32%、18.95%、35.04%、48.86%，應收票據占當期流動資產的比例分別為1.22%、4.43%、2.64%、6.76%。由此可以發現，最近三年及一期徐工機械應收賬款和應收票據占流動資產的比重是不斷上升的，甚至從2011年以來出現了加速上升的態勢。
　　因此，徐工機械公司債具體的履約能力應該通過重點考察其應收賬款周轉的情況得出。公司最近三年及一期應收賬款周轉率分別為14.84次、8.81次、4.82次和1.39次，呈大幅下降。即使考慮到今年上半年的數據未年化的因素，徐工機械今年應收賬款周轉情況也大大不如2011年。而三一重工2011年和2012年1-6月應收賬款周轉率分別為5.96次和1.86次，中聯重科可比數據則為4.98次和1.86次，均好過徐工機械。
　　在資金如此緊張的情況下，徐工依然拿出大筆真金白銀對外投資。今年3月底，公司公告出資5億元設立徐州徐工財務有限公司；4月25日再度公告全資子公司徐州徐工投資有限公司出資2億元設立重慶昊融睿工投資中心；9月18日，公司同時發布6則以現金的形式增資或對外投資的公告，共耗資8.17億元。公告顯示，增資主要用于產品的研發、技術改造及補充擴大再生產所需資金。不過，這或許并不是真正的原因，被增資的幾家公司資金鏈已經到了極其緊張的地步，徐工重慶、徐工物資、徐工特種機械三家公司去年年底資產負債率都在90%以上，徐工隨車和徐工重型的資產負債率則分別為83.44%和72.75%，資金面的嚴峻程度不下于母公司。
　　如果說幫助資金面緊張的子公司尚可視作合理的緣由，那么，在市場不佳的情況下設立財務公司就令人不解了。
　　對于徐工機械這些投資動作，一位市場人士告訴記者：“徐工機械是典型的國企，在行業里不是特別突出，在市場中隨波逐流。”他認為，這有可能是公司此前的規劃，也有可能是效仿同行的一些舉動，不過，“國企的通病如激勵不夠導致其反應較慢，應對市場變化的能力不夠強。”

　　三一重工信用銷售規模或高達八成

　　相較于徐工機械，三一重工開展信用銷售的回款情況更令人擔心。公司半年報顯示，今年上半年應收賬款為229.24億元，相比期初增長了一倍多，占流動資產的比例也從期初的33.46%上升至47.50%。
　　同樣，三一重工也沒有完整披露信用銷售的實際規模，記者也只能從其大股東三一集團的情況中一窺其詳。三一集團2012年第一期中期票據的募集說明書顯示，2011年集團產品銷售結算方式中19.08%左右為分期付款，63.53%左右為按揭貸款或融資租賃，17.39%左右為全額付款。
　　上述銷售結算方式的基本操作情況如下：分期付款，即首付30%，其余分9-18個月支付完畢；按揭貸款，即客戶先支付合同金額的20%-30%首付款至公司賬戶，剩余部分辦理銀行按揭，期限一般為2-4年。其中，設備類可辦理八成按揭；車輛類七成按揭，部分銀行可八成按揭；融資租賃，即租賃公司根據承租人的要求，向公司購買租賃物并出租給承租人(客戶)占有、使用、收益，承租人向其支付租金。租賃公司則包括有關聯關系的康富租賃或中宏租賃以及無關聯關系的光大金融租賃等公司，其中康富租賃或中宏租賃的主要資金來源為銀行保理模式。公司融資租賃的首付款比例10%左右，還款周期為4年，如果承購人未按期歸還貸款，公司對此筆貸款負有余額回購義務。
　　2011年，三一重工的銷售收入和利潤分別占集團全部收入和利潤總額的87.36%和92.26%。據此推算，即使全額付款的合同均為三一重工所簽，而非三一集團旗下其他公司所簽——這種可能性微乎其微——三一重工2011年信用銷售的比例也應該在八成左右。
　　在募集說明書中有一句話透露出三一重工在集團信用銷售業務中的特殊地位。在描述集團財務管理制度時，募集說明書有如下表述：“銷售融資及經銷商貸款擔保業務由三一重工的融資管理部負責辦理，除此之外的公司所有借款、擔保業務統一由財務部門辦理。”

　　三一重工激進擴張落下后遺癥

　　應收賬款大幅上升，從多個角度令三一重工如坐針氈，其中之一便是飛漲的計提費用對利潤的侵蝕。公司10月20日發布公告，稱將對應收款項壞賬準備計提比例會計估計進行變更，按賬齡不同，未到合同收款日應收款、1年以內(含1年)、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年、5年以上計提比例分別由原先的2%、5%、10%、20%、50%、50%、50%變更為1%、1%、6%、15%、40%、70%、100%。總體而言，賬齡較短的應收賬款計提比例進行了下調，而長期的應收賬款進行了上調。
　　數據顯示，公司賬齡較短的應收賬款占比較高。截至今年6月底，公司未到合同收款日和1年以內的應收賬款分別占到總額的48.13%和44.29%，而3年以上的僅占1.6%。
　　公告還表示，本次會計估計變更2012年7月起執行，不影響公司2012年1至6月的利潤。在這樣的情況下，本次會計估計變更預計增加1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤約4.7億元。
　　換而言之，公司7-9月一個季度的業績受其影響增加了約4.7億元。分析人士表示，三一重工此次下調幅度和下調后的計提比例與中聯重科2011年年報中變更后的應收賬款壞賬計提比例相當。不過，中聯重工會計估計變更2011年10月起執行，同樣在一個季度的時間內僅增加上市公司凈利潤1.6億元，只相當于三一重工約三分之一的水平。
　　在這種情況下，公司信用風險特征的具體組合就值得探究，其中“未到合同收款日應收款”的定義最耐人尋味。根據會計上的定義，應收賬款伴隨銷售同時產生，與合同訂立時間、約定交款時間無關。因此，至少在分期付款上，公司“合同收款日”離銷售產生的時點很可能大于1年，將未到合同收款日應收款的壞賬計提比例等同于1年以內應收賬款存在不謹慎。
　　盡管三一重工試圖將應收賬款高企的影響消除，但是公司今年上半年經營活動產生的現金流量凈額依然由去年同期的正值轉負，為-17.47億元。類似徐工機械，三一重工也只得加大債務融資的比例。截至上半年底，公司短期借款相比年初增長18.10%至112.22億元，長期借款增幅則更為驚人，從年初的66.80億元增長至147.68億元，增幅高達121.08%。三季報中，短期借款雖回落至95.60億元，但長期借款繼續攀升至155.59億元。
　　值得注意的是，半年報的短期借款中有8.68億元的保理借款，而期初這一數字為零，公司稱主要是報告期內采取有追索方式開展保理業務所致。同時，截至2012年6月30日，公司采取無追索保理方式向銀行轉讓應收賬款，終止確認應收賬款金額20.02億元。分析人士認為，這一方面表明公司正將表內債務向表外轉移，另一方面也表明，公司的應收賬款確實有部分存在回收隱患。
　　對三一重工不利的是，除了資產以外，債權人也開始注意到公司的風險。據有關報道，公司正申請豁免現有貸款的部分財務約束條件。目前，公司部分貸款對凈負債/有形凈資產比率的要求是0.8倍以下，而公司2012年9月底的可比數據為2.04倍。據稱，三一重工請求在2012年6月至年底期間豁免這一財務指標約束。
　　然而，三一重工并沒有放緩擴張的步伐。今年上半年，三一重工固定資產的規模從期初的105.40億元增長25.36%至132.13億元。與此同時，其在建工程的規模也從期初的31.42億元增長至期末的36.30億元，增幅也逾15%。九月底固定資產與在建工程相對期初的增幅進一步擴大至27.45%和33.48%。
　　固定資產快速增加的同時，其總量更值得關注。將固定資產與在建工程相加，并除以總資產，2012年6月底三一重工這一比例為23.76%，高于徐工機械的15.58%，也高于中聯重科的6.34%。
　　從另一個角度也可看出三一重工的體量已十分驚人。公司2011年年報中披露的員工數量為51827人，而總資產規模凌駕于三一重工的中聯重科同期僅有28833人，資產規模超過三一重工五成的徐工機械同期的員工數量更是只有16605人，不及三一重工的三分之一。
　　由此，最近公司位于湖南、長三角的多個生產基地都流出了裁員的傳聞。“擴張后如果沒有帶來銷售和業績的上升，只能大量裁員，但是更關鍵的是，資產并不容易處置，相反折舊還要侵蝕利潤。”一位機械行業公司高管向記者分析三一重工目前面臨的困境。
　　據公司半年報數據，公司固定資產折舊額從年初的19.87億元上升至期末的35.03億元，同比大增76.30%，大大超過固定資產的增速。令人不解的是，增加的逾15億元的折舊中有11.22億元來自企業合并轉入，而當期企業合并轉入的固定資產為27.13億元，轉入的資產為何帶來如此高額的折舊仍需要進一步的解釋。