氯化聚乙烯生產規模世界第一的亞星化學，主營業務卻連續多年陷入巨虧的泥淖，為挽救其命運，大股東不得不轉讓手中半數股權引進新股東。更甚者，國內粘膠短纖“老大”山東海龍，早已陷入破產重整。僅山東一地，地方龍頭企業在成為行業第一后“壯烈犧牲”已絕非個案，讓我們對曾廣獲認可的“規模效益”產生了深深的疑問。
長期以來，國內眾多企業以規模擴張為綱，以成為行業龍頭為傲。然而，其生產規模躍居國內第一甚至世界第一時，卻開始在耀眼的光環下轟然崩塌，多年賺取的利潤仿佛被“黑洞”所吞噬。與其規模越大、效益越高的初始設想背道而馳。究竟是哪里出了問題？
陷阱：不顧產品競爭力，資產負債率的盲目擴張
今年5月18日，濰坊市中院受理建行濰坊寒亭支行對山東海龍的重整申請，公司進入破產重整程序。至7月18日，山東海龍重整案第一次債權人會議在濰坊召開，303家債權人參加。截至7月4日，管理人接受有效申報債權共計539筆，申報債權總額近50億元。9月23日，因業績預警嚴重滯后、未履行擔保審議程序以及未及時披露巨額違規擔保事項，山東海龍被深交所公開譴責，相關高管亦受到公開譴責或通報批評。
無獨有偶。9月7日，亞星化學公告：大股東亞星集團將其持有35%股權中的一半（5523萬股）以每股5.12元，共計2.8億元的價格轉讓給山東省國資委獨資企業山東省鹽業集團。這背后是亞星化學巨大的財務黑洞與亞星集團瘋狂的資金占用。根據報表，2011年底，亞星化學流動資產相對流動負債的缺口高達9.4億元，2012年上半年末，這一數額上升至11.5億元。此前，在6月18日，證監會對亞星化學與亞星集團逾13億元的直接非經營性資金往來以及15億元的間接性經營往來未入賬等行為做出處罰決定。
上述企業，在其顯露敗相前，都是各自細分行業內當之無愧的老大。在規模擴張的路上，一直疾馳而行。
2001年亞星化學上市時，擁有產能為氯化聚乙烯（CPE）2.5萬噸、聚氯乙烯（PVC）2.5萬噸、燒堿5萬噸。其CPE生產規模已居亞洲第一、世界第二，國內市場占有率40%以上，排名第一，國際市場占有率18%以上，排名第二。上市募資逾7億元，給了亞星化學繼續擴張的本錢。2003年，公司年產5萬噸CPE項目竣工后，產能突破7萬噸，登上世界首位。至2005年，公司CPE年產能達到11萬噸，到2008年，更是增至17萬噸，傲視全球。
然而，規模的擴張并沒帶來效益的增厚，反倒是利潤逐年下滑，盈利預測則全然成了“鏡中花”。
2003年，隨著CPE產能成為世界第一，亞星化學凈利潤達到5270萬元，但這也恰恰成為公司盈利的頂峰。此后，2004至2011年的8年間，公司銷售收入由9.9億元增至21.1億元。凈利潤則從3969萬元一路下滑至2009年的虧損1.16億元；2010年雖盈利1919萬元，其中卻有1.12億元的政府補助；2011年，公司再報5433萬元虧損。
與之相應，公司CPE毛利率2002年為23.7%，2003年下滑至19.14%，至2010年“淪落”到區區0.53%。而造成CPE毛利率下降的，正是公司無序擴張。最能說明問題的是：2011年，由于公司老廠區搬遷，產量下降，國內CPE供應降低，其毛利率一下反彈至12.39%。
業內專家表示，規模效益并非是單純地增加規模就能增加效益。其本質是由規模帶來成本的下降，產品競爭力的提升，毛利率的維持或者提升。就CPE而言，亞星化學雖占據了全球市場主要份額卻沒有定價權，一是該行業進入門檻不高，二是該產品價格如超出一定水平，就會被別的產品替代。如果產品競爭力不強，而盲目擴張，必然帶來行業內企業的非理性拼殺，最終是規模越大受害越深。
就山東海龍而言，其破產重整的結局也禍起盲目擴張，正是不顧資產負債率高企而進行的盲目投資，最終導致資金鏈斷裂。
從1996年在深交所掛牌起，短短數年，山東海龍便成為國內最大的粘膠短纖維和棉漿粕生產企業。與亞星化學類似，公司營收由1996年的不足2億元攀升至2010年的47億元，但凈利潤卻出現跳水，2008年虧損8.62億元，2010年虧4億元，2011年更是巨虧10億元。
在山東海龍瘋狂擴張的2003至2008年，公司資產負債率均超過70%，2008年末已逼近90%。然而，公司管理層卻仍大額舉債投資，且投資項目很多周期長、收益慢，成為引發危機的導火索。2003至2008年，山東海龍先后成立了16家控股子公司，僅2005年就設立了6家子公司。與此同時，公司還投資了與主業毫不相干的港口和房地產業務。如2005年，公司投資的海陽港務至今也未能帶來所謂的“新的效益增長點”。
2010年，公司資產負債率高達95%，大幅虧損4億元，卻依然沒能阻擋海龍置業房地產項目的上馬。當年6月，海龍置業投資5.94億元建設“印象—英倫海國際社區”項目。當時公司預計該項目2013年完工，利潤總額1.75億元。而據媒體爆料，該項目已于2011年底停工。
時至今日，公司才有所覺醒。在2011年年報中，公司表示要加快資源整合，優化產業結構，集中資源發展主業，對等非核心業務堅定不移地實施剝離。
黑洞：伴隨關聯交易，大股東“抽血”不斷
在這些規模第一的企業轟然倒塌的深層次原因中，又不得不提到機制問題。作為較早一批上市的國有企業，其資產質量較高，但原材料采購與產品銷售，相當程度上依靠大股東。因而，每年都與大股東進行數額巨大的關聯交易。而當年，眾多國企都不同程度地存在以圈錢為目的包裝上市，再由上市公司為大股東輸血，進行國企解困。
自上市以來，山東海龍與大股東的關聯交易就持續不斷、錯綜復雜，產業鏈條上的各種牽連、密集的資金往來令人眼花繚亂。而大股東實物資產屢屢通過上市公司變現，占用上市公司巨額資金的“抽血”行為，讓上市公司成了大股東的造血機器，而自身財務狀況卻“捉襟見肘”，嚴重影響正常生產經營。
自山東海龍上市后，其大股東濰坊巨龍化纖集團直至2004年破產，就沒停止過對公司的資金占用，且數額逐年遞增。據財報，公司上市第二年即1997年，應收母公司款就達2459.37萬元，而當年公司凈利潤僅為1792萬元；1998年，大股東欠款又翻了一番多，達5673.6萬元。隨后的幾年里，大股東欠款一路攀升，2002年底達到1.39億元。
與此同時，山東海龍的財務結構持續惡化。2003年，公司流動資產與流動負債分別達6.55億元、10.28億元，分別較1996年上市時增長了485.86%和1867.97%，增速不成比例。公司流動比率、速動比率則由1997年的2.2和1.36，分別降至2003年0.6365和0.5126，均突破了警示線，蘊含著明顯的債務風險。
2004年，公司高管曲線MBO、大股東變更后，原有的關聯交易和資金占用問題得到解決。但公司治理結構卻并沒有得到有效完善和規范，各種暗箱操作、財務造假、違規擔保等亂象愈演愈烈。2011年，因4.23億元和1億元的兩筆大額違規擔保，公司戴帽為“ST海龍”，且被交易所公開譴責。而破產重整前，公司對外擔保額高達40億元，是凈資產的25倍，面臨著嚴重的債務風險。最新更正后的財務數據則使巨虧曝光，公司2008年由虧損不到2億元大幅向下調整至8.62億元。而今年1月份以來公司在各大銀行的貸款逾期被曝光以后，其債務危機全面爆發。
同樣，亞星化學上市當年，與大股東等的關聯交易就達5616萬元，公司不僅向大股東采購設備，還繳納土地租賃費，并由大股東及其關聯公司幫助進行產品銷售，提供運輸、后勤等綜合服務。這種日常關聯交易在2009年甚至達到1.7億元。除此之外，亞星化學還不斷地與大股東之間進行大額的資產交易。2009年8月，亞星化學以3351萬元將其持有的朗盛亞星（濰坊）45%股權賣給了亞星集團，理由是朗盛亞星水合肼生產裝置因為不能正常運行，致使2009年上半年虧損1874萬元，因此將其賣掉。但僅半年后，亞星化學又以10411萬元的價格將此公司全部股權買了回來，并稱，預計將每年為公司增加凈利潤2208萬元。實際上，該子公司當年1-11月凈利潤只有192萬元，此后也從沒有達到公司當初的預設。同年11月，亞星化學以1.6億元收購了亞星集團擁有的水合肼下游企業威朋化工（年產1.2萬噸ADC發泡劑），并預計此項資產每年將增加凈利潤1503萬元。然而，讓人奇怪的是，2010年的財務報表附注中，威朋化工沒有被披露為公司控股子公司，其仍與大股東控股子公司濰坊亞星大一橡塑公司一起作為母公司的控股子公司披露。
近兩年，隨著監管部門對關聯交易的不斷規范，亞星化學竟無視法律法規，隱瞞關聯交易。如亞星化學隱瞞上海廊橋國際貿易公司是其大股東關聯公司的事實，向其累計簽發15億元的銀行承兌匯票，并且不入賬，直接導致財務報表的虛假記載與重大遺漏。
與亞星化學2009年巨額虧損一起發生的，正是其大股東數額巨大的資金占用。2010年、2011年，山東證監局兩次查出其大股東非經營性占用分別高達1.76億元與9900萬元，經營性占用達1.32億元與7669萬元。
幕后；國資監管缺失，內部人控制現象嚴重
不論是前期密集的關聯交易、大股東資金占用還是后期的違規擔保、財務造假，山東海龍陷入破產重整的背后是國資監管的缺失，更是“內部人控制”現象在作怪，而公司高管的MBO過程亦是內部人變相獲取國有資產的直接體現。
所謂“內部人控制”是在現代企業中的所有權與經營權相分離的前提下形成的，由于所有者與經營者利益的不一致，導致了經營者控制公司，由于籌資權、投資權、人事權等都掌握在公司的經營者手中即內部人手中，股東很難對其行為進行有效的監督，這種現象即為“內部人控制”的現象。轉移國有資產、侵占利潤、忽視小股東利益、會計信息失真、信息披露滯后等都是該現象的表現形式。
上市公司和大股東關聯交易頻繁、大股東占用上市公司巨額資金的背后是一條隱形的利益鏈條。翻閱上述公司大股東的股權結構，不難發現其中皆有上市公司高管的身影，大股東占用上市公司資金、實體資產在上市公司變現的最終受益者為高管團隊，而同時兼任上市公司和大股東要職的他們使這條利益輸送鏈條暢通無阻。
而正是由于以上原因，山東海龍的MBO之路也走得異常順利，以大幅低于股價甚至是每股凈資產的方式，憑借著個人借款和銀行借貸的方式完成了“空手套白狼”。
來看山東海龍高管的MBO路線。2004年9月7日公告，公司14名高管成立的廣瀾投資以2元/股的價格受讓了公司第二大股東央子鹽化持有的1800萬股，占總股本的8.75%。由此，廣瀾投資成為山東海龍的第四大股東。不久后的12月15日，由4816名職工出資成立的康源投資通過競拍的方式以2.88元/股的價格獲得了公司第一大股東巨龍集團持有的4210萬股，占總股本的20.47%，成為山東海龍的第二大股東。而巨龍集團剩余的4215.66萬股則以3.1元/股的價格轉給濰坊市投資公司，后者至今為公司第一大股東。而當時廣瀾投資與康源投資的合計持股比例已達到29.22%，超過了濰坊市投資公司的持股比例，可以說公司高管已完成曲線MBO，公司的控制權也已落于高管手里。按2004年半年報每股3.1元的凈資產來看，這筆MBO無疑是十分劃算的。
MBO完成之后，雖然第一大股東濰坊市投資公司仍為國資，但對公司的監管卻如同虛設。董事長等高管對山東海龍的控制權進一步集中，在長期缺乏監管的體制下，山東海龍開始了“最后的瘋狂”。
在規模高速擴張的同時，公司三費支出不斷攀升，財務費用由2004年的8100余萬元一路攀升激增至2011年的3.5億元；同樣，管理費用也由2004年的1.05億元增至2011年的2.34億元。至2011年5月，時任公司董事長逄奉建、董事任國威、監事會主席鄭恩泮、董秘辛青、副總經理劉金智密集辭職，公司“內控人控制”現象告一段落。
再看亞星化學能夠一再地被非經營性占用資金，也是大股東背后有其高管層的利益。2003年，亞星化學大股東亞星集團還是國有獨資企業，然而到了2005年亞星集團就變更為濰坊市國資辦占股51%的企業，據相關人員透露，另外49%由其高管與職工持有。實際上，亞星集團已被其內部人控制。
警示：還有哪些行業龍頭值得“注意”？
還有哪些行業內規模第一的企業可能步亞星化學與山東海龍后塵？在這兩家企業所在地域的周圍，我們看到了山東藥玻和晨鳴紙業。
在藥用玻璃包裝行業，山東藥玻是當之無愧的龍頭。其模制瓶產能由上市時的70多億只增長至約100億只。國內市場占有率一至保持在70%左右，然而，正因如此也限制了它后續的增長空間，被一些投資者認為企業成長遇到了“天花板”。盡管如此，從2001年至2010年，藥玻銷售收入與凈利潤一直保持著近20%左右的穩定增長。然而，隨著國家對抗生素用藥的限制，2011年，山東藥玻無論是銷售收入、營業利潤與凈利潤還是產品的毛利率都出現了較大幅度的下滑。其營業利潤率由之前30%以上下滑至28%。其凈利潤由2010年的1.7億下降至1.32億元。至今年上半年，下滑勢頭仍繼續，公司銷售收入同比下降3.68%，凈利潤6132萬元，下降19.9%。山東藥玻表示：由于醫藥包裝行業產能擴張已完成，新一輪的競爭已開始，由此對公司帶來了競爭壓力。為此，公司將通過開發新產品、優化產品結構、節能降耗等來應對。然而，讓人遺憾的是，公司2007年非公開發行募投項目“新型生物制劑包裝材料”至今未形成批量生產，無疑容易讓投資者對公司新產品開發能力產生疑慮。
轉看濰坊當地另一行業龍頭晨鳴紙業，公司為國內最大的造紙企業，產品覆蓋了銅版紙、雙膠紙、輕涂紙、新聞紙、書寫紙、箱板紙等絕大多數機制紙類別。從2000年深交所上市以來，公司主營業務收入從2000年的24億元大幅增長到2010年的172億元，凈利潤也由2.3億元增至11.63億元。而2011年公司營業收入在保持小幅增長的同時，凈利潤卻大幅下滑47%至6億余元，而扣非后的凈利僅為2.85億元，同比下滑超過70%。2012年上半年，在營業收入同比增長11%至99.64億元的情況下，公司凈利潤僅為9424萬元同比再次大幅下滑80%，扣非后實為虧損過億元。
同樣值得關注的是，公司高管層和職工也通過壽光恒聯企業投資有限公司和壽光銳豐企業投資有限公司參股晨鳴控股，從而間接持股晨鳴紙業。在業績大幅下滑的同時，公司高管們的收入卻“逆勢上漲”，2008年到2011年期間，公司董事長陳洪國其收入由144萬元增至499萬元，副董事長尹同遠由96萬元增至298萬元。
當然，在規模的擴張道路上，避開規模“陷阱”，而最終走向光明燦爛的公司也比比皆是。如國內市場占有率最高，MDI生產規模一直持續擴大的煙臺萬華，再如日前以雄厚的資金實行股票回購的全球色織布龍頭的魯泰A。
在當前創業板、中小板充斥著的各種形形色色的細分行業龍頭中，大浪淘沙之后，有哪些企業會像海龍、亞星一樣被規模的“黑洞”吞噬，又有哪些企業會像萬華、魯泰一樣，真正做到在規模擴張的同時擴大競爭優勢，而切實地實現規模效益呢？