9月13日，美聯儲出臺新一輪刺激政策以提振經濟。在美國首都華盛頓，美聯儲主席伯南克出席新聞發布會。記者 方喆 攝
	由于美聯儲推出的新一輪量化寬松政策增強了市場中的風險偏好，9月14日紐約股市繼續上漲，道指和標普指數漲0.40%，納斯達克指數漲0.89%。新華社/路透
	9月6日，受歐洲央行公布新一輪購債計劃等利好消息影響，亞太地區主要股市7日全線上漲。當天，在日本首都東京，行人身影映在顯示股票價格的電子屏幕里。新華社/路透

    9月份很熱鬧。新一輪全球貨幣寬松又來了，歐洲寬松了，美國也寬松了，日本緊接著繼續寬松。最近，全球幾大主要央行紛紛啟動新一輪寬松貨幣措施，在全球范圍好似一陣多米諾效應的爆發。
　　歐洲央行9月6日宣布，準備購買需央行協助抑制舉債成本的歐元區國家3年以下短期主權債；美聯儲9月13日宣布，計劃每月購買400億美元的房屋抵押貸款擔保證券，直至經濟情況好轉；日本央行19日宣布，將資產購買計劃規模從70萬億日元提高到80萬億日元(合1萬億美元)，并將該計劃期限延長六個月，至2013年年底。許多投資者紛紛預期，英國央行將成為下一個宣布額外刺激措施的大行。
　　在新興市場國家，巴西在9月初調低了利率。印度4月份調降利率50個基點后，17日維持回購利率在8%的水平，但是將銀行最低存款準備金率下調25個基點，至4.50%，據估計可以向銀行系統釋放約1700億印度盧比(合32億美元)的流動性。

　　經濟復蘇之路崎嶇

　　本月推出新一輪寬松貨幣措施的三大經濟體都面臨著一個同樣的問題，經濟復蘇充滿不確定性，同時暫無通貨膨脹之憂。從經濟狀況看，美國的經濟復蘇應該是主要經濟體中相對較好的，宏觀數據層面包括房地產價格都已經在復蘇之中，但就業數據仍處于不佳狀態，表明微觀層面的復蘇可能陷入了一個短期的僵局，需要外力推動進一步的復蘇。歐洲和日本的情況都不太理想，歐元區的主要問題是經濟面臨衰退邊緣，同時失業人數仍然在持續增長，日本經濟增長則始終在正負增長之間波動。
　　除經濟增長外，歐洲面臨的問題比美日還要復雜些。由于希臘和西班牙等重災國經濟遭受重創，加上在解困中面對的問題，投資者對歐元，甚至歐元區的存在都感到擔憂。歐洲央行急于重啟購債計劃意在首先解決市場信心問題，緩解歐元面對的壓力。而日本此次追隨美歐更多程度上是迫不得已，為捍衛匯率而戰。在內需難以快速提振的情況下，決策者更關注匯率對本國經濟的影響，希望通過推動本幣貶值，保住本國出口在全球市場上的競爭力。

　　寬松貨幣美日歐受益良多

　　貨幣政策越來越偏向選擇短期進退空間較大的政策來調節資金供求，而不是大力度采取中長期貨幣工具釋放資金供給，這與以往刺激經濟時的貨幣政策是有一定差異的。
　　歐洲央行重新啟動購債計劃，目標并不直接針對歐元區的經濟，而在于抑制和消除歐元可能崩潰的擔憂，并使西班牙、意大利等國國債拍賣時所需支付的風險溢價降低，借貸成本降低，借貸環境改善。從這方面講，雖然歐洲央行還沒有掏出一分錢，但是近期已經見到成效。
　　在美國，QE1以緩解市場流動性緊張為目的，而QE2則是以降低利率為目標。然而，過去四年美聯儲資產規模累計增加了2萬億美元，但仍不足以加快整體信貸進程，經濟復蘇仍十分緩慢，達不到預期目標。
　　此次，美聯儲的QE3，選擇了購買住房抵押貸款證券，有助于穩定露出復蘇苗頭的房地產市場，可幫助穩定房價，降低抵押貸款償付，并總體提振消費信心，達到增加開支和雇傭的目的。
　　與此同時，美聯儲此舉可對大型銀行帶來支持，近期出現的一輪轉按揭已經令許多銀行的房貸業務收入增加，美國聯邦住房金融局最近宣布了聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住房貸款抵押公司在房貸再購買需求方面的新指導方針，增加了銀行的安心感，可減少對于放貸的猶豫，美聯儲的QE3有望延續這一勢頭，另外也將確保更多借款人利用政府轉按揭計劃。由于房貸業務主要集中于大型銀行，富國銀行、摩根大通、花旗集團和美國銀行等應該會繼續受益。
　　此外，QE3使得銀行手中有了更多資金，如果能推動貸款量增加，也將增加銀行收入，并推動經濟。
　　QE3還有助于減輕美國家庭去杠桿化的痛苦。美國家庭的負債水平已經低于四年前金融危機爆發時，一是因為美國人普遍不愿意舉借新債，二是止贖的大量出現。根據美聯儲最新公布的數據，今年第一季度美國家庭總負債13.4萬億美元(主要是債務)，低于2008年第三季度創下的14.4萬億美元的高點。但美國家庭杠桿率依然過高，一季度家庭負債占資產的比例高達17.6%，雖然低于2009年年初的紀錄高點21.3%，但仍高于上世紀90年代14.8%的普遍水平，美國家庭的去杠桿過程遠未結束。
　　至于日本，央行賬面上的國債持有量已經高于其他央行，因此進一步擴大購債規模的意愿和余地都不大。此次增加寬松規模更多是從匯率角度來考慮，避免幾乎可以預料到的如果不作為所帶來的日元貨幣升值的即時壓力。從這方面講，暫時日元無憂，對日本企業來說也暫時逃過了更痛苦的體驗，未來則要看美日的貨幣較量。

　　寬松貨幣美日歐憂愁幾多

　　對于美國來說，QE3能否產生所需要的效果還有待觀察。不過，對美聯儲未來“懸崖”的擔憂已經見諸報端。
　　美聯儲的資產規模已經從本輪金融危機前的不到1萬億美元擴大至近3萬億美元而未來仍可能繼續膨脹。
　　美國政府的總體負債龐大，美聯儲目前的超低利率政策幫助政府推低借款成本，并降低了年度赤字。但美聯儲通過購買美國國債以及抵押貸款支持證券只是把一些債務隱藏了起來。一旦美國經濟復蘇，通脹抬頭，美國將不得不上調利率，資產規模收縮。美國財政部的凈利息支出負擔將會急劇加重。因此，美國的長期財政問題，不僅僅局限于眼前的“財政懸崖”。只是美國政客們錯誤地認為美聯儲一定會為本國經濟以及他們的肆意揮霍提供支持。
　　在歐元區，歐洲央行的新債券購買計劃，被德國央行為首的反對派攻擊為通過印鈔來為政府赤字填窟窿。當然，歐洲央行行長德拉吉辯護稱，在歐元區經濟滑向衰退泥潭之際，此舉唯一的目的就是確保歐元區成員國能夠享有適當的利率水平。
　　可以分析到的問題則是，救助方案可能引發穆迪等評級機構的降級行動，理由是救助方案只是緩兵之計，中期來看甚至可能對債券持有者構成打擊。穆迪已表示，或將把西班牙信用評級下調至“垃圾”級，緊接著還可能把該國銀行業及數家公司的評級下調至“垃圾”級。部分投資者已經在為西班牙和意大利兩國的評級可能被下調做準備，其中一些人已開始為這兩國規模1800億歐元(合2349億美元)的公司債市場將受到的影響而未雨綢繆。一些對評級敏感的投資者正在提前拋掉手中的債券，但也有一些投資者摩拳擦掌準備逢低買入。這其中，主權評級下調幅度以及對公司評級造成何種影響需要關注。
　　此外，此次購債計劃雖然聲稱無規模限制，但卻是有條件的，并非所有歐元區國家都能直接受益。因此，不會直接對歐元區經濟產生提振影響。不過，它可以通過提振市場對歐元和歐元區的信心而獲得一個有所改善的促增長環境。
　　有條件的購債計劃還需要一個有力的監管和求助國的配合，這對一個有著17個成員國的歐元區來說是一個考驗。
　　至于日本，現在就說日本央行寬松火力不夠還為時太早。美聯儲和日本央行的放水力度目前僅可猜測，而不能定量。當然，這也使日本希望通過寬松貨幣避免日元急劇大幅升值的目標變得不那么容易。

　　新興市場壓力仍存

　　國際貨幣基金組織曾經發表過的QE2影響評估報告，消除了其可能引發“匯率戰”的諸多擔憂，不過主要發達經濟體央行和新興經濟體央行共同采取寬松貨幣政策，仍在一定程度上顧及匯率變動對經濟的影響。
　　2010年時，美聯儲開閘放水，而新興市場國家經濟增長較快，吸引資金源源不斷地流出發達經濟體而涌入新興市場，給這些國家帶來了匯率和通脹壓力。此次，國際經濟環境已經發生了變化，熱錢進入的威脅可能沒有兩年前那么大。不過，一旦熱錢流入，對這些國家仍會造成一定的沖擊。
　　新興市場經濟體對于全球主要央行的新一輪寬松貨幣潮仍存防范之心。其他央行不得不采取行動壓低利率，或者降低本幣的吸引力。巴西、土耳其等國政府紛紛采取措施防范熱錢涌入并推動本幣升值的風險。巴西17日采取了逆向換匯的舉措，旨在阻止雷亞爾升值。秘魯也調整了干預策略，壓低索爾匯率，土耳其在18日宣布降息，超出了外界預期的幅度。巴西政府官員明確表示，美國等央行在打匯率戰，巴西將采取行動。
　　韓國、泰國、新加坡和菲律賓等官員都持審慎態度，并表示已經做好準備，一旦資本過度流入本國，就會采取行動平抑市場波動。
　　有統計顯示，一些投資者正在買進波蘭、挪威、墨西哥和加拿大等國的貨幣。他們認為這些國家的央行不大可能采取行動壓低本幣兌美元的匯率。
　　對于印度等依賴進口石油等資源品的國家，全球主要央行的寬松也不是一個好消息，一旦通貨膨脹加劇，將使這些國家調節經濟的手段受到更多限制。
　　QE3甚至也使得要求香港政府切實抑制房價的呼聲將進一步高漲。為應對美聯儲的寬松舉措，香港金融管理局宣布收緊物業按揭貸款要求，下調新物業按揭貸款成數上限，并把按揭貸款期限的上限定為30年。此前一些當地銀行開始提供期限達40年的按揭貸款。不過，這些舉措的效果可能也不大�，F金充裕但缺乏更佳投資渠道的大陸買家將不會在意按揭成數收緊的影響。巴克萊表示，只有約5%的香港按揭貸款期限超過30年。

　　市場將進入新的格局

　　外匯市場上，美國QE3出臺后，按理美元會走弱。但是由于除了美國外，其他主要經濟體都在實施貨幣寬松，所以這在一定程度上會減弱美國量化寬松帶來的美元走弱勢頭。由于在全球經濟體復蘇中，美國仍然處于相對領先地位，因此，美元可能會結束之前的上漲趨勢，重回弱平衡的震蕩格局。
　　從大宗商品來看，可以暫時走出弱實體需求和美元走強的雙重壓力環境，而重新進入一個實體需求偏弱但美元壓力緩解的短期偏多和中期中性的環境。
　　考慮到美聯儲和其他主要央行的放松政策似乎將維持較長時間，投資者預計這些政策對市場的影響將持續持續一段時間，甚至數年。

　　請君入甕，中國怎么辦

　　世界經濟的增長動力正在東移，中國央行的行動也越來越引起關注。
　　全球大行都在放水，日本已被歐美拉入放水大軍，中國頗有些面對請君入甕的陣勢。
　　盡管人民幣不斷走強，但是中國的貿易順差仍在不斷增長并累積了大量外匯儲備。
　　不過，中國今年第二季度出現了自1998年以來的首次國際收支逆差，資本賬戶逆差達700億美元，國際收支逆差為120億美元。雖然絕對數字不是太大，但仍引起一番討論。中國股市回報率已經低于美國，流出中國的資金是否還會持續？對中國經濟會有什么影響？
　　新一輪歐、美、日央行的寬松貨幣政策，從有利方面來看，如果能夠對全球經濟復蘇產生其所期望的影響，那么中國以及整個亞洲地區的出口增速也應當會有所上升，對中國經濟當然是有利的。
　　此外，自金融危機爆發以來，中國的工業增加值和出口均已降至最低水平，如果過去的情況重演，那么資本再度流向中國等新興市場。資本的流入應當能夠給中國疲軟的房地產市場和股市帶來提振，并向銀行系統注入流動性，推動銀行增加貸款和投資。
　　還有，人民幣如果能維持堅挺，對于近幾年背負著大量美元債務，并且都在押注人民幣繼續升值的企業而言，也是一個好消息。根據國際清算銀行的數據，中國實體已經從海外的銀行借出了4970億美元的外匯。
　　當然，美聯儲的定量寬松措施也會有一系列負面影響。大宗商品價格上漲將意味著輸入型通脹壓力會上升。此外，美元貶值也會削減亞洲巨額美元儲備的購買力。人民幣升值將影響出口貿易。
　　不過，筆者認為，中國央行當前仍可淡定地觀察一段時間，再作應對。

　　誰能跳過流動性陷阱

　　在討論新一輪寬松貨幣政策的效果時，不能不令人想到流動性陷阱的問題，這直接關系到當前貨幣政策的效率問題。很多經濟學家認為，經濟下行時期，貨幣政策刺激效果有限。而此次并非三大銀行第一次實施寬松貨幣政策，可以說在利率方面美日幾乎已無空間，只能靠延長維持低利率的時間來維持低利率環境。至于量化寬松貨幣政策，已經讓央行資產負債表變得難看。
　　只是，令人頭痛的是，央行釋放的流動性進入銀行后，卻沒有完全進入企業信貸，未能有效刺激起經濟。日本被認為陷入了流動性陷阱，量化寬松對于刺激日本經濟基本無效。上世紀90年代起，日本銀行多次下調再貼現率和短期利率，1999年初實現了零利率。然而即使日本負債率遠超GDP，貨幣卻仍未進入經濟實體，經濟前景黯淡。歐元區最近有經濟學家開始議論是否陷入了流動性陷阱。從歐洲數據來看，央行前兩輪LITRO后，企業信貸并未因此上升，經濟和失業問題仍未好轉，至少已經站在陷阱邊緣。而美國，情況略有些不同，至少從經濟層面來說，比歐日好。在前兩輪QE中，由于對實體經濟的顧慮，銀行惜貸嚴重，大量資金留在銀行系統。不過，美國的房地產市場已有回暖跡象，本次針對房產抵押貸款證券的購買計劃還將促進這一進程。因此，美國感受到了流動性陷阱，但或許還能發現井口，試著繞過去。
　　由于全球經濟增長明顯在放慢，對于央行向金融系統注資可能引發通貨膨脹和資產價格泡沫的擔憂暫時被拋到腦后。看起來，現在流動性還沒有泛濫到令人難受的地步。然而，一旦經濟好轉，這種擔憂會重新被引燃。
　　還有一種不太好的情況，就是全球經濟出現滯脹的可能性，尤其是新興市場國家。一旦出現滯脹，能否走出，將依賴于發達經濟體的表現。