證監(jiān)會(huì)日前預(yù)披露了無錫雪浪環(huán)境科技股份有限公司(下稱“雪浪科技”)首發(fā)招股說明書(申報(bào)稿)。雪浪科技擬于創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行2000萬股，募集資金將用于年產(chǎn)20臺(tái)套煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)項(xiàng)目、研發(fā)中心項(xiàng)目和其他與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運(yùn)資金項(xiàng)目。
記者在查閱招股說明書后發(fā)現(xiàn)，雪浪科技股東“一家獨(dú)大”，產(chǎn)品和客戶高度集中，同時(shí)應(yīng)收賬款和存貨逐年走高，而在行業(yè)政策不確定和競爭加劇壓力下，其未來業(yè)績增長面臨諸多阻礙因素。雪浪科技IPO能否成功闖關(guān)疑問猶存。
實(shí)際控制人“一家獨(dú)大”
雪浪科技招股說明書顯示，楊建平、許惠芬夫婦為公司的實(shí)際控制人，兩人合計(jì)直接和間接控制公司4329.752萬股股份，占公司股份總數(shù)的72.16%。若本次發(fā)行2000萬股，發(fā)行后楊建平、許惠芬夫婦將直接和間接控制公司54.12%的股份，仍為公司實(shí)際控制人。而在七名自然人股東中，楊建平的兄長楊建林、兒子楊珂、女兒楊婷鈺均列其中。
對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，若雪浪科技成功上市，可能重新上演家族造富神話。雖然雪浪科技聲稱已經(jīng)建立了較為完善的內(nèi)部控制制度和公司治理結(jié)構(gòu)，但“一家獨(dú)大”的格局不排除通過行使表決權(quán)對(duì)公司的重大經(jīng)營決策施加影響或者實(shí)施其他控制，給公司經(jīng)營及其他股東的利益帶來損害的可能。
在股東“一家獨(dú)大”同時(shí)，雪浪科技的業(yè)務(wù)和客戶集中度同樣很高。招股說明書顯示，該公司目前的業(yè)務(wù)主要是為垃圾焚燒發(fā)電和鋼鐵冶金行業(yè)客戶提供煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)設(shè)備。而近三年，雪浪科技來自于前五名客戶的收入分別為12705.79萬元、16545.06萬元和21586.34萬元，占同期營業(yè)收入的比重分別為56.23%、56.69%和58.75%。
而雪浪科技對(duì)此解釋為，公司業(yè)務(wù)和客戶相對(duì)集中主要是由公司下游行業(yè)的特點(diǎn)決定的：公司業(yè)務(wù)主要集中在垃圾焚燒發(fā)電和鋼鐵冶金領(lǐng)域，鋼鐵冶金領(lǐng)域客戶主要集中在國內(nèi)鋼鐵行業(yè)內(nèi)的大中型企業(yè)；垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域客戶主要集中在國內(nèi)主要的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目總承包商和投資運(yùn)營商，公司下游客戶集團(tuán)化經(jīng)營管理的特點(diǎn)決定了公司對(duì)同一集團(tuán)控制下的客戶集中度較高。
存貨、應(yīng)收賬款逐年走高
盡管在招股說明書中，雪浪科技一再提及產(chǎn)能不足與市場需求的矛盾，但其存貨余額卻在逐年走高。數(shù)據(jù)顯示，包括原材料、在產(chǎn)品和庫存商品在內(nèi)，2009年末、2010年末和2011年末，公司存貨余額分別為3961.00萬元、6538.99萬元和9679.32萬元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)總額的比例分別為18.45%、26.59%和28.28%。
對(duì)此，雪浪科技解釋為，公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長導(dǎo)致原材料和在產(chǎn)品金額維持在較高水平且呈增長趨勢。由于報(bào)告期內(nèi)待執(zhí)行合同金額較大，公司需要備有較大金額的鋼材、各種配件等原材料庫存以供生產(chǎn)之需；同時(shí)，公司簽訂的部分合同金額較大且供貨周期長，導(dǎo)致公司在產(chǎn)品數(shù)量和金額均較高。
有業(yè)內(nèi)人士指出，與業(yè)務(wù)相近的盛運(yùn)股份相比，雪浪科技的存貨資產(chǎn)比明顯偏高。數(shù)據(jù)顯示，雪浪科技近三年存貨占同期資產(chǎn)總額的比例分別為14.09%、18.63%和20.15%，公司存貨資產(chǎn)比在逐年攀升；而盛運(yùn)股份2010年上市前三年的存貨資產(chǎn)比最高只有18%，且呈下降趨勢。最近兩年，盛運(yùn)股份存貨占總資產(chǎn)的比例一直維持在13%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于雪浪科技。
一位分析人士則指出，存貨余額走高可能與雪浪科技整合資源擴(kuò)大產(chǎn)能后產(chǎn)銷率大幅下滑有關(guān)。
在存貨余額走高的同時(shí)，雪浪科技的應(yīng)收賬款也呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。招股說明書顯示，2009年末、2010年末和2011年末，公司應(yīng)收賬款凈額分別為6552.63萬元、7095.40萬元和10106.94萬元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)總額的比例較高，分別為30.53%、28.85%和29.53%。
值得注意的是，2009年末、2010年末和2011年末，雪浪科技來自于前五名客戶(按同一實(shí)際控制人控制下公司的合并口徑統(tǒng)計(jì))的應(yīng)收賬款余額合計(jì)分別為3666.93萬元、3132.40萬元和4795.62萬元，占同期應(yīng)收賬款總額的比重分別為50.38%、40.73%和44.49%。而發(fā)行人賬齡在2年以上的應(yīng)收賬款余額分別為684.10萬元、492.54萬元和255.62萬元。
一位券商分析人士告訴記者，應(yīng)收賬款占同期流動(dòng)資產(chǎn)總額的比例在30%左右也屬正常，但如果應(yīng)收賬款余額持續(xù)快速增長就得引起注意了。
業(yè)績增長面臨多重挑戰(zhàn)
據(jù)了解，雪浪科技作為一家為垃圾焚燒發(fā)電和大型鋼鐵冶金企業(yè)提供煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)整體解決方案的設(shè)備供應(yīng)商和集成商，目前已有菲達(dá)環(huán)保、龍凈環(huán)保和盛運(yùn)股份等環(huán)保設(shè)備類上市公司等競爭對(duì)手，而未來隨著相關(guān)環(huán)保行業(yè)快速發(fā)展，煙氣凈化與灰渣處理行業(yè)可能將面臨更加激烈的競爭。
數(shù)據(jù)顯示，2009年至2011年，公司煙氣凈化系統(tǒng)設(shè)備的毛利率分別為25.98%、26.79%和26.15%。而同期內(nèi)，盛運(yùn)股份的毛利率分別為32.06%、33.69%和33.28%，高出雪浪科技六七個(gè)百分點(diǎn)。
同時(shí)，未來行業(yè)政策的不確定性也使雪浪科技的業(yè)績增長面臨挑戰(zhàn)。由于雪浪科技所在的環(huán)保產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的公益性，與國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策及產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的關(guān)聯(lián)性較高，一方面需要國家投入大量資金，另一方面需要國家出臺(tái)各種激勵(lì)性和約束性政策以促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
但短期來看，由于國家保障環(huán)保政策落實(shí)的具體措施、特別是生活垃圾焚燒處理政策的制定和實(shí)施牽涉的范圍較廣、涉及的利益主體眾多，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響較復(fù)雜，因此其出臺(tái)的時(shí)間和力度具有一定的不確定性。這種不確定性將會(huì)影響環(huán)保市場的需求，從而影響對(duì)雪浪科技產(chǎn)品的需求，進(jìn)而對(duì)該公司短期的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響。
就目前來看，若雪浪科技IPO成功闖關(guān)，順利募集資金后，其凈資產(chǎn)將有較大增長，而募集資金投資項(xiàng)目建成需要一定時(shí)間，項(xiàng)目產(chǎn)生預(yù)期效益也需要一定的時(shí)間，因此，本次發(fā)行完成后，短期內(nèi)雪浪科技存在凈資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)。
記者根據(jù)招股說明書提供的電話致電雪浪科技，就“一家獨(dú)大”、存貨高企和業(yè)績增長等問題進(jìn)行深入采訪，一位工作人員讓記者發(fā)郵件至招股說明書上公司郵箱，但截至記者發(fā)稿時(shí)，仍未收到回復(fù)。