昨日，科學城迎來重組預案公布復牌后第七個漲停。然而，研讀其重組預案，可見這是一份或經巧妙設計的收購方案——在資產重組、借殼上市兩種資本運作軌道上“搖擺”，以規避嚴厲審核口徑，謀求監管套利。
由此也凸現科學城此次收購玉龍礦業底氣不足、隱患叢生——玉龍礦業與主要股東有明顯同業競爭；科學城“殘缺式”收購不足70%股權，重組資產完整性獨立性存疑；玉龍礦業股權沿革復雜、控制權反復易手；玉龍礦業近年客戶集中度高、關聯交易頻繁，盈利預測反映2012年業績下滑將達四成。
此外，重組計劃中擬向大股東中國銀泰置出的資產——銀泰酒店100%股權不僅曾是2005年銀泰入駐時所注核心資產，如今于上市公司體內“代孕”7年耗費8億初有成果之日，卻被再次低價轉回銀泰囊中。
從上市公司股東利益長遠計，科學城重組或需依借殼口徑，比照IPO從嚴審核；同時，披露未收購剩余國資所持玉龍礦業股權的原因，并承諾重組完成后，解決與王水等股東的同業競爭、與地礦集團等股東的關聯交易；最后，將銀泰酒店100%股權以公開掛牌轉讓的形式置出，以獲取最大收益。
重組方案設計“巧妙”
研讀預案可知，論證侯仁峰、王水、李紅磊等三人無關聯，說服力明顯不足——有關當事方正是通過方案的巧妙設計，方使中國銀泰于重組后勉強保住科學城大股東的地位，從而規避借殼新規的嚴厲審核。
2012年5月4日，科學城發布擬發行股份、使用現金收購玉龍礦業69.47%股權并配套融資的重組預案。
依據資產規模，69.47%的玉龍礦業股權評估值高達22.9億，遠高于2011年末科學城的凈資產9.38億，且重組后公司將完全由酒店業轉型為采礦業，可謂脫胎換骨。但耐人尋味的是，預案稱，該次來自外部股東的注資，構成了重大資產重組，卻未構成借殼上市。
一般重組與借殼上市區別何在？
2011年8月，證監會發布《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，首次明確了借殼上市的認定標準和審核要求，將其與一般資產重組區分開來。
對于一般的重組運作而言，若構成借殼上市，至少將有兩個不同：其一，無法實施配套融資；其二，審核要求將比照IPO從嚴把控。
科學城是否有規避借殼新規、實現監管套利的方案設計痕跡？
據重組預案，科學城此役不構成借殼上市，核心原因在于重組后上市公司控制權未發生變更，其核心論據有二：一是交易前后中國銀泰均為科學城第一大股東；二是發行股份對象侯仁峰、王水、李紅磊承諾不存在關聯、一致行動關系。
然研讀預案可知，論證侯仁峰、王水、李紅磊等三人無關聯，說服力明顯不足——有關當事方正是通過方案的巧妙設計，方使中國銀泰于重組后勉強保住科學城大股東的地位。
先看三者關聯關系。僅據原材料，可知王水、李紅磊二人共同設立了海南信得，持股比例分別為80%、18%(海南信得原是玉龍礦業大股東，2012年3月將所持股份轉讓給王水、李紅磊)。此外，李紅磊旗下還持有錦州恒泰投資有限公司43%股權、錦州信泰投資有限公司49%股權。其中，錦州恒泰投資有限公司由海南信德投資管理有限公司持有43%股權。
據查，“海南信德”不僅與“海南信得”一字之差，其背后與王水有千絲萬縷的聯系。
對此，預案的巧妙措辭為：除玉龍礦業之外，并不存在“三人”以直接或間接方式共同投資于其他企業的情形。
再看巧妙方案設計。查預案，科學城該次重組主要涉及三個部分：重大資產出售；現金及發行股份購買資產；發行股份募集配套資金。
明細來看，這或是近段時間最復雜的重組方案之一：首先，作價4.8億元置出銀泰酒店100%權益給中國銀泰；其次，以5元/股向侯仁峰、王水及李紅磊發行4.12億股，收購玉龍礦業62.51%股權；再次，向王水支付現金2.29億元購買其持有的剩余玉龍礦業6.96%，兩項合計達69.47%股權；最后，向中國銀泰定向發行募資不超過2.5億元。
此方案下，重組后科學城股權結構變成：中國銀泰26471.99萬股，持股比例為24.39%；侯仁峰19798.78萬股，持股比例為18.24%；王水19801.81萬股，持股比例為18.24%；李紅磊1663.81萬股，持股比例為1.53%。
若將向王水現金收購玉龍礦業部分股權“還原”為股份發行，則重組后王水可多獲4589萬股科學城股份，持股共計24390萬股。
再若海南信得未在2012年3月將所持玉龍礦業股權“臨時拆細”給兩位股東王水、李紅磊，則其合計可獲得科學城增發股份達26053萬股。
而正是在非借殼的運作軌跡上，科學城重組才被允許配套融資，中國銀泰也得以通過全額認購實現5000萬股的增持，達到26471.99萬股。
依上述邏輯反推，重組后海南信得26053萬股持股，與中國銀泰26471.99萬股相當，科學城控制權將落誰手？實未可知。
“被忽略”的同業競爭
預案在核查重組給上市公司帶來的同業競爭問題時，僅涉及銀泰系及其控制人沈國軍。但若構成借殼上市，則需核查范圍將明顯擴大。
規避借殼新規，回歸一般重組，對科學城推進此次收購意義“重大”。
首先，此次重組存在配套融資，即向控股股東中國銀泰定向發行募資不超過2.5億元。如前所述，若非通過該方法實現增持，重組后中國銀泰的大股東地位難保，直接構成借殼上市。
其次，更重要的是，研讀預案，可見科學城此次收購存多處問題——玉龍礦業與主要股東有明顯同業競爭；科學城“殘缺式”收購不足70%股權，重組資產完整性獨立性存疑；玉龍礦業股權沿革復雜、控制權反復易手、國退民進劣跡斑斑；玉龍礦業近年客戶集中度高、關聯交易頻繁，盈利預測反映2012年業績下滑將達四成。
據證監會《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》的問題與解答，明確借殼上市的審核原則將參照《首次公開發行股票并上市管理辦法》，重點關注重組后持續經營能力、規范運作、獨立性、同業競爭及關聯交易。
由此，若適用借殼上市審核標準，趨同IPO，科學城重組獲批難度將大幅增加。
先看同業競爭。預案披露，玉龍礦業股權分散，無控股股東及實際控制人；同時，前述已提及，重組后科學城控制人仍為銀泰系。
綜合兩者，預案在核查重組給上市公司帶來的同業競爭問題時，僅涉及銀泰系及其控制人沈國軍。但若構成借殼上市，則需核查范圍將明顯擴大。
據預案，除玉龍礦業外，王水所控股、參股的企業包括海南信得、新巴爾虎右旗新鑫礦業有限責任公司以及柳河縣鈺坤礦業有限公司。
最直接者如海南信得，王水持80%股權。科學城2011年9月即公告，與前者共同持有銀泰盛達礦業，持股比例為36%。
又如新巴爾虎右旗新鑫礦業有限責任公司，王水持有54.77%股權。公告顯示其經營范圍為鉛、鋅、銀、銅礦采選冶煉、原礦石購銷、精礦粉購銷，2007年11月與榮大礦業簽署轉讓協議，此后未從事與玉龍礦業類似的業務。
但據查證，作為內蒙古呼倫貝爾盟境內的一家重要企業，新鑫礦業并沒有停止經營。呼倫貝爾盟披露的信息顯示，僅2008年該公司的產值就達1.74億元，主要產品為鉛鋅礦精粉，產量為15541噸。新巴爾虎右旗發展和改革局的數據顯示，新鑫礦業2011年生產鉛鋅礦精粉11367噸，產值為15020.4萬元，是該旗連續多年的納稅大戶。
再如柳河縣鈺坤礦業有限公司，王水持有38%股權，主要從事金礦的采選業務。
玉龍礦業股權沿革“迷亂”
玉龍礦業10年股權演變，背后深深烙上改制不規范、去關聯化不徹底、官員干部股權清理存代持嫌疑等印記，從而在公司的經營上引發關聯交易頻發、獨立性存疑等隱憂。
再看玉龍礦業。科學城此次只收購其69.47%股權，重組資產完整性獨立性存疑。
據證監會《并購重組共性問題審核意見關注要點三——資產權屬及完整性》，上市公司擬購買(或出售)的資產涉及完整經營實體的，關注相關資產是否將整體注入(或置出)上市公司。涉及完整經營實體中部分資產注入上市公司的，關注重組完成后上市公司能否(如何)實際控制標的資產，及相關資產的獨立性。
查預案，自2002年成立以來，玉龍礦業先后經歷達多18次股權變更，至目前其股權結構為：內蒙古第十地質礦產勘查開發院(簡稱“地勘十院”)持股14.7891%、地礦集團持股8.5411%、侯仁峰持股29.9954%、王水持股36.9524%、李紅磊持股2.5207%、王寧持股7.2013%。此次收購并未包括地勘十院、地礦集團、王寧的股權。
記者調查后獲悉，玉龍礦業10年股權演變，是一個從國進民退，到官員干部持股到清退，再到臨“上市”前由幾方集中清理、簡化股權結構的繁復歷史，其背后深深烙上改制不規范、去關聯化不徹底、官員干部股權清理存代持嫌疑等印記，從而在公司的經營上引發關聯交易頻發、獨立性存疑等隱憂。
僅看官員干部股權清理存代持嫌疑一項。預案披露，玉龍礦業2010年4筆股權轉讓事項的發生背景為：內蒙古自治區政府以及內蒙古地勘局要求領導干部將自身及親屬的對外參股進行清理，要求任地勘局或地礦十院處級以上干部需將自身及直系親屬對外參股進行清理。科學城表示，根據內蒙古地勘局所下發的相關文件要求，相關股權轉讓價格以玉龍礦業經審計的2009年底凈資產進行作價。
即使以2009年底凈資產底價作為考量，玉龍礦業2010年的大筆股權轉讓仍存瑕疵與隱憂。
玉龍礦業評估報告書顯示，2009年12月末，玉龍礦業凈資產約為6.5億元，當年主營收入4億元，凈利潤為2.6億元。以海南信得2010年12月用1.8億元買下玉龍礦業33.3945%股權為例，若以玉龍礦業2009年底凈資產進行作價，玉龍礦業33%股權最低價值為2.17億元，而非1.8億元；而且，玉龍礦業33%股權當年的分紅也在8500萬元左右，幾乎是股權轉讓款的一半。
“在價格明顯不公允的情況，有誰會愿意把‘金元寶’轉讓？有些干部持股表面上被清退了，但仍會留下千絲萬縷的關系，甚至還有實質關聯，這會留下風險。”一研究了科學城重組方案的會計人士指出。
預案信息顯示，玉龍礦業最后的核心得利人——王水，其住所即在內蒙古赤峰市翁牛特旗梧桐花鉛鋅礦家屬院，由此可以看出王水似乎也是一個“圈內人”。玉龍礦業干部持股輾轉到“圈內人”手上的還有多少？
神秘自然人一夜暴富
此次重組交易方、玉龍礦業的諸位自然人股東，從參與國資改制、到清退干部持股、再到賣給上市公司，經歷了罕見的暴富過程，其背后處處可見國資的落寞。
就上述提及的玉龍礦業分紅情況，或可再插一句的是，此次重組交易方、玉龍礦業的諸位自然人股東，從參與國資改制、到清退干部持股、再到賣給上市公司，經歷了罕見的暴富過程。
記者采訪了解到，地勘十院是由原內蒙古第二區域地質調查研究院和內蒙古第三水文地質工程地質勘察院合并組建，其院長、鑫源礦業(玉龍礦業前身)法人代表、最早持股鑫源礦業2.3%的王文龍(微博)即被稱為地勘十院的“首富”。
光在玉龍礦業上，地勘十院的干部持股入股即享受到了驚人的利益，分紅暴富亦有佐證。據科學城披露，以持有玉龍礦業約30%的侯仁峰為例，侯自2004年起即成為玉龍礦業前身鑫源礦業之股東并一直持有相關股份至今，目前已累計從玉龍礦業及其前身獲得現金分紅4.3億元以上。
更值得關注的是玉龍礦業2010年、2011年兩次大規模分紅。
報表顯示，在2010年賺得2.4億元之后，玉龍礦業2010年末凈資產較2009年末的6.5億元不升反降至4.8億元；同時，年末負債總額由2009年的9000萬元猛增至2.7億元，留下“透支式”分紅的痕跡。
再看2011年，玉龍礦業實現凈利潤達4.3億元，但年末的凈資產僅較2010年末時的4.8億元增加5000萬元至5.3億元，即余下3.8億元也進行了分紅。對于2010年進入玉龍礦業的海南信得(后將股權轉讓給其股東王水、李紅磊)、王寧以及地礦集團，相當于在入股當年即收回大部分成本。
玉龍礦業近兩年持續大力的分紅，與此前通過諸多以非公允價進行干部持股清退形成微妙關聯——到底是清退了？抑或只是轉讓給了“馬甲”？這背后隱憂潛藏。
最后，從賬面簡單計算：玉龍礦業原董事長侯仁峰僅以323.5萬元獲得的玉龍礦業29.9954%股權，在大筆分紅后如今被科學城以9.85億元買走；王水與李紅磊合計花1.8億元獲得的玉龍礦業股權，亦通過分紅回收成本，再被科學城以13億元買走。
但地勘十院、地礦集團以及自然人王寧分別持有的玉龍礦業14.7891%、8.5411%以及7.2013%股權卻不在此次科學城收購資產的名單之列。預案對此未披露原因。
玉龍礦業的改制上市，在個人股東們一夜暴富的背后，處處可見國資的落寞。
盈利預測下滑“泄氣”
在改制歷史中，玉龍礦業實現了超越行業的收益水平——毛利率89%、凈利率66.78%，但科學城卻不得不面對持續盈利能力下滑、客戶集中關聯交易頻多等隱疾。
再看持續經營能力。在上述改制歷史中，玉龍礦業實現超越行業的收益水平——毛利率89%、凈利率66.78%，但這背后，卻是持續盈利能力下滑、客戶集中關聯交易頻多等隱疾。
據預案，截至2011年12月31日，玉龍礦業擁有的采礦權及探礦權賬面價值合計1.4億元，評估值合計約28億元，評估增值率高達1866.96%；資產總額約9.3億元，負債總額4億元，凈資產5.3億元；2009至2011年營業收入依次為4億元、3.6億元和6.47億元，凈利潤依次為2.6億元、2.4億元和4.3億元。
然而，預案披露的侯仁峰、王水、李紅磊向科學城承諾的玉龍礦業今后三年凈利潤明顯低于2011年：承諾玉龍礦業2012年凈利潤數不低于2.8億元，2013年凈利潤數不低于3.1億元，2014年凈利潤數不低于3.4億元。
科學城對此解釋稱，玉龍礦業2011年采礦所處的采區屬于品位較高區域，所采出的礦石品位高于礦山整體平均品位，而2012年盈利預測所使用的礦石品位是根據玉龍礦業生產計劃確定的，略低于2011年實際采出礦石品位。
特別值得一提的是，玉龍礦業存在明顯客戶集中：2010年以及2011年向前五大客戶的銷售金額合計為2.7億元與4.3億元，占當年度總銷售收入的比例為74.31%與67.03%。
其中，關聯交易比例較高。在銷售上，如內蒙古興安銀鉛冶煉有限公司、內蒙古興安銅鋅冶煉有限公司是玉龍礦業的主要客戶，2011年合計銷售金額1.02億，占比15.79%；2010年合計銷售金額1.19億，占比32%。據查，這兩家企業均為玉龍礦業股東地勘十院的關聯企業。
在采購上，赤峰天華機械有限責任公司是主要的輔助材料供應商，2011年采購金額占總額的33.79%。
“代孕”銀泰酒店轉讓
銀泰酒店曾是中國銀泰2005年入駐科學城后注入的關鍵資產，在后者“代孕”7年、花費約8億、步入結果期之初，卻再度轉回大股東手上。
與收購相對應的，科學城此次重組的資產置出環節也疑云重重。對于“標的”銀泰酒店而言，曾是中國銀泰2005年入駐科學城后注入的關鍵資產；在后者“代孕”7年、花費約8億、步入結果期之初，卻再度將其轉回大股東手上。
另一方面，再考量銀泰酒店擁有的為地處北京黃金地段的超五星級酒店——北京柏悅酒店，轉讓價格也明顯偏低。
銀泰酒店成立于2005年7月5日，科學城在2011年年報中披露，截至報告期末，科學城對北京柏悅酒店的實際投資為7.95億元，其中包括酒店業主公司注冊資本2億元；根據酒店建設的實際情況及資金需求情況，科學城向酒店業主公司(即中國銀泰方面)提供了共計5.95億元的股東借款用于酒店相關工程款的支付。
科學城對銀泰酒店的投入可謂“無私”。上述5.95億元無息貸款總額相當于科學城2010年末總資產9.96億元的59.74%。按照一年期貸款基準利率6.65%計算，這筆占款一年的資金成本就高達3956.75萬元，而科學城2010年合并稅前利潤為-1491.09萬元。
銀泰酒店2008年下半年開始營業，披露顯示，其2009年、2010年、2011年營收分別為1.4億、2.1億和2.4億元，凈利潤則分別約為1000萬元、500萬元、1000萬元。上述數據顯示，酒店年復合增長率遠超一般資產，酒店開始步入收獲期。
據披露，銀泰酒店擁有的北京柏悅酒店位于北京市建國門外大街2號的北京銀泰中心A座，北京銀泰中心是長安街上的最高建筑，地處北京中央商務區(CBD)核心地帶，北臨長安街，東接三環路，踞國貿橋“金十字”西南角。北京柏悅酒店總建筑面積為39724平方米，擁有客房237套。
預案顯示，銀泰酒店最終被評估為4.8億元，中國銀泰另外還需向科學城支付銀泰酒店5.95億元占款，實際支付不到11億元，以酒店面積約4萬平方米計，這家黃金地段的超五星級酒店物業每平米轉讓價格僅約2.7萬元。
在2010年年報中，科學城曾表示，酒店的經營情況已經逐步進入了健康發展的軌道。而在本次交易中，酒店卻被科學城批得體無完膚：“資產規模較大、投資回報期限較長、盈利能力與資產規模不相匹配”。