資本項目開放、利率市場化、匯率形成機制改革誰先誰后？在岸市場和離岸市場如何平衡？路徑選擇以貿易為主還是轉向海外投資？
“資本賬戶開放、利率市場化、匯率形成機制改革究竟誰先誰后？”
“人民幣在岸市場和離岸市場如何平衡？”
“人民幣的國際化路徑究竟是貿易為主還是應轉向海外投資？”
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當上海市委常委、副市長屠光紹18日在參加“第三屆上海金融論壇”期間把這一連串并不容易回答但十分現實的問題拋出之后，人民幣的國際化進程究竟該如何走立刻成為專家議論的焦點。
自2009年人民幣跨境貿易結算試點以來，人民幣國際化駛入快車道，多渠道、多層次、多方式的人民幣國際化已初具態勢。人民幣國際化對我們而言不再是一個將來時，而是進行時。
“第三屆上海金融論壇”由上海交通大學主辦，新華社上海分社、新華社金融信息平臺上海總部特別支持，云集了國內外一流專家圍繞“推進國際貨幣體系改革和人民幣的國際使用”展開研討。
金融改革與人民幣國際化——孰先孰后
一方面，有觀點認為資本項目開放這樣的金融體系的改革是人民幣國際化的前提條件；另一方面，也有觀點認為人民幣的國際化更多的要考慮匯率的自由浮動。究竟孰是孰非，即便是業內專家，也難以形成統一的答案。
德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿認為，如果資本項目不開放，人民幣國際化的程度會非常有限。“2年至3年內，依靠貿易項目下輸出人民幣的潛力將基本釋放完畢，如果屆時還未開放資本項目，人民幣國際化的勢頭就會停頓。”
雖然在業內人士看來，資本項目開放是未來的一個必然趨勢，符合發展的需要，但是在當前的狀況下，開放資本項目仍然有很多顧慮。
上海交通大學安泰經濟與管理學院教授潘英麗則認為，完全的匯率市場化不利于中國經濟的發展。“匯率的穩定是一國貨幣在國際交易當中使用的必要條件。而如今的全球外匯市場約有97%出于投機需求，這樣的市場完全自由浮動，等于把匯率的定價權交給國際短期資本，對中國沒有好處。”
即便有美元、歐元甚至日元這樣的國際儲備貨幣在人民幣之前作為參照，但是各自不同的國際化路徑，還是讓人民幣站在通向國際化的十字路口，不知道究竟是該先左轉、還是先右轉。
屠光紹也表達了相同的顧慮，“在人民幣匯率形成機制改革和資本項目開放尚未完全到位的情況下，如果人民幣國際使用的步子邁得太快，是否會對國內貨幣穩定帶來負面影響？”
全國人大財經委副主任委員吳曉靈用了四個字概括——“交叉互動”。她表示，利率和匯率市場化都是我國金融改革的大方向，今年外匯市場不確定性較大，給我國的匯率改革提供了機遇。美元將在不確定中走強，人民幣難免會階段性貶值。人民幣匯率雙向波動預期加大，這恰恰是擴大波幅的最好時機，有利于均衡匯率形成。
上海交通大學中國金融研究院教授費方域也呼應了屠光紹的這一疑問。他明確表示，人民幣的國際化并不需要等到資本賬戶完全開放以后再進行。
“人民幣國際化本身就可以促進資本賬戶開放。當離岸市場發展起來后需要有回流的渠道，于是境內會放松各種管制，放松管制后進一步地把市場做成熟，便把這個市場打開了。”在他看來，倒逼機制是很重要的，當然要對全局有一個系統謀劃，才能走好人民幣國際化這步棋。
在岸市場與離岸市場——孰輕孰重
在岸市場、離岸市場，這兩個市場究竟該如何發展、孰輕孰重，也成為人民幣國際化進程中無法回避的問題。
國家發展改革委近期發布《“十二五”時期上海國際金融中心建設規劃》，其中明確提出，力爭到2015年基本確立上海的全球性人民幣產品創新、交易、定價和清算中心地位。“全球性人民幣產品中心”的定位讓人不禁聯想起作為人民幣國際化進程中最重要的試驗田——香港。
截至去年年底，香港人民幣存款已超6000億元；去年全年，香港銀行辦理的人民幣跨境貿易結算總額超過1.9萬億元人民幣，相當于內地對外貿易以人民幣結算總額的八成以上。
“就目前而言，上海的在岸中心的發展遠遠落在后面，因為人民幣還沒有真正地國際化，”上海證券交易所研究中心主任胡汝銀表示，“但作為一個大國，中國不可能沒有自己的在岸金融市場，所以香港和上海作為人民幣離岸市場和在岸市場，發展必須得到一個平衡。”
實際上，不僅是香港，包括倫敦在內的其它傳統離岸金融中心也開始盯上了人民幣這塊大蛋糕。
英國駐中國大使館經濟與財政政策一秘皮特·芒福德(Peter Mumford)在當天的論壇上自問自答解釋了倫敦將如何成為人民幣的離岸中心。
“對于許多人民幣產品來講，香港和倫敦都已經同步在上市了，而且在倫敦人民幣離岸產品正在非常迅猛地發展，所以數以億計的人民幣存款都已經出現在倫敦。比如6個月之前，如果我們不考慮中國大陸，倫敦已經占到全球人民幣交易的30%，我們有很多理由可以相信人民幣離岸市場將會增長得更加快。”
如此迅猛發展的離岸市場，讓人民幣在岸市場的發展有了不小的壓力。
“推動人民幣國際化不可能只通過離岸市場。從歷史上看，沒有任何一個貨幣是通過離岸市場的發展成為國際關鍵貨幣的。”社科院金融研究所副所長殷劍峰表示。
在岸市場建設方面，胡汝銀認為，上海必須建設一個功能完整的金融市場體系，包括一個功能完整的資本市場，這是整個上海在岸市場建設的構架和路線圖。
“只有通過在岸市場的健康發展、迅速發展，離岸市場才能夠有更大的發展空間，否則就是無源之水。香港和上海在中長期都具有一定互補性，兩者增加互動會進一步推動人民幣國際化，并使雙方都受益。”他說。
貿易結算與對外投資——孰優孰劣
屠光紹認為，人民幣國際使用完全或者重點放在人民幣國際貿易的結算方面，固然是人民幣國際使用很基本的途徑，但是卻會帶來很多問題。人民幣國際貿易結算確實帶動了人民幣出去，但從另外一個角度，由于我國依然是出口導向，出口收的是外匯，而進口支付的是人民幣，這樣無疑會加大我國的外匯儲備負擔。
其實，人民幣國際具體路徑的選擇是和資本賬戶的開放，建設離岸市場等一系列問題密切相關的。
瑞穗證券亞洲有限公司董事總經理沈建光認為，讓人民幣走出去，企業不僅可以用人民幣購買海外的貨物，用人民幣去支付石油等等進口的東西，中國企業也可以用人民幣到海外去投資，這是央行推行人民幣國際使用最核心的步驟。人民幣流出去之后，有回流的沖動，而打通這樣一個渠道，也有助于讓國內企業更方便去海外投資、做貿易。
“去年底今年初中國央行的人民幣國際化還有一個很重要的重心，即人民幣對外直接投資，或者人民幣對內投資，這個其實也是資本管制的一個開放的重要過程，特別是對外企業用人民幣進行投資。”沈建光表示，資本管制開放分三個領域：直接投資、證券投資、股權投資。人民幣回流機制的形成實際上是資本管制開放的重要一步。
對于路徑的調整和把握，潘英麗則提出了前期和后期的概念，人民幣國際化前期與后期應有不同的戰略側重。
具體來說即為：前期著力于穩健創造國際需求，進行海外商業布局，加快國內經濟金融轉型，從亞洲入手對國際匯率波動和國際短期資本流動進行管理；后期著力于激進釋放海外供給，實現人民幣完全可兌換，通過各種渠道急劇擴大海外人民幣供給，以此打破美元本位制造就的美元網絡外部性，從而迅速擴大人民幣國際化的規模效益和地域覆蓋面。
對于人民幣國際化的路徑而言，費方域則將之劃分為三種狀態：一是作為國際貿易和金融結算、投融資的工具，這種狀態即使本幣沒有完全可兌換也可以實現；二是成為儲備貨幣；三是成為主導性的國際貨幣，也就是現在說的美元、歐元和人民幣形成鼎足之勢。
根據費方域的預測，在3年至5年內，可以完成人民幣在國際貿易結算和投融資方面的國際化；5年至10年的時間里，人民幣在一定的范圍里面成為國際儲備貨幣。