金成（化名）是一家股份制銀行的理財客戶經理，快到年底了依然忙得不亦樂乎：“今年一整年都是客戶主動打電話咨詢我，讓我幫他們配置資產，也不多，大都10萬、20萬的，有時候沒有期限合適的產品，他們還表示非常不滿。”
　　客戶如同患上了“理財強迫癥”，銀行理財產品借此踏著跟斗云引領了一整年的爆炸式增長，負責理財產品的部門也成了銀行內部的新寵。
　　“理財產品現在是銀行的必需品，哪家銀行沒有，出去都不好意思跟同業打招呼。”金成開玩笑道。
　　根據統計，至2011年第三季度，新發行的銀行理財產品共計14743款，發行規模估計達13.35萬億元，而2010年全年為7.05萬億。
　　股市樓市低迷，市場渴望合適的投資渠道，收益完勝存款的銀行理財產品備受親睞；而流動性空前緊張，銀行通過理財產品也極大解決了資金饑渴。
　　然而，迅速膨脹的理財產品規模讓風險敞口越來越大，許多曾經被掩蓋的問題逐漸浮出水面，外界對銀行理財的質疑聲和擔憂也越來越多。
　　短期理財產品是否暗藏高息攬儲飲鴆止渴？“資金-資產池”模式是否規避信貸額度控制的“第二信貸部”？收益率屢被推高是否會陷入龐氏騙局？不公開的定價機制下客戶收益是否有失公允？不透明的信息披露是否綁架了銀行信用？
　　重重疑云把銀行理財推至風口浪尖，行業內外的關注與日俱增，監管層的要求越來越細致，呼吁銀行理財回歸資產管理的本質成為各方共同訴求。

　　不透明的資金池

　　銀行理財產品2006年初興起時，產品投資標的很單一，基本上是債券或者本外幣的結構性存款，以及一部分信托產品，銀行將這些標的包裝成產品來募集資金，投資期限、收益也完全按照投資標的進行設計和測算。然而，這些產品無法滿足客戶對于全線產品高收益的需求，隨著投資標的逐漸多樣化，特別是銀信合作產品的引入，銀行摸索出一套資金池的發展模式。
　　“以前是先有項目再去找錢，現在是先募集一筆錢過來，再去找項目，找套利資產。”摩山投資管理有限公司董事長兼CEO的嚴駿偉表示。
　　2009年之后，融資類銀信合作理財產品發行直線上漲，銀行通過滾動發行理財產品不斷募集資金，每一種理財產品的發行時間、投資期限、預期收益率雖然不同，但是募集的資金都進入同一個“池子”，同時，銀行借助信托平臺不斷拿出信貸資產組建“資產池”，多只理財產品同時對應著資產池里的多筆資產，單筆產品的收益與整個資金池掛鉤，像個黑匣子，局外人如同霧里看花。
　　2010年，銀監會針對融資類銀信合作業務出臺一系列監管措施，融資類銀信合作理財產品受到一定限制，但“資金池”模式已經被各家銀行廣泛采納，用于進行組合投資，“資金池”里的資金被分別用于投資票據、債券、銀行間市場以及委托貸款。
　　“滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價”是資金池的典型特征，這些特征指向同一個矛盾，即產品不能單獨核算、不透明。嚴駿偉表示：“資金池模式最大的弊端在于不能一一對應進行監管，到底是投向什么產品不清楚，銀行的投資收益不清楚，客戶收益率如何測算也不清楚，銀行給客戶的都是籠而統之的一些說法。”
　　此外，資金池里各類資產的風險系數不同，若將不同風險程度的產品放在一個池子里，將造成風險測算出現困難。
　　今年9月，監管層要求各家銀行清理理財產品資金池，以實現單一理財產品單獨核算，并要求實現更多的信息披露，整改被要求在30天內完成，不按期完成的將被罰以暫停發行和銷售新的理財產品。
　　由于要求產品與投向一一對應，銀行不能再保持單個理財產品收益和整個資產池掛鉤，部分產品的收益自然會有所下滑，尤其是一些短期內攀比式不斷拔高的理財產品。嚴駿偉表示：“資金池逐漸被剝離，影子銀行能做的事也會越來越少。”
　　監管劍指理財產品“資金池”，是因為這種投資模式掩蓋了理財產品的投資痕跡，為銀行拔高產品收益提供了操作空間，不透明的資金池從最初帶給銀行井噴式增長的金融創新逐漸變成風險聚集的敞口，經過幾年的演化似乎偏離了最初的功能設定，成為銀行監管套利的黑匣子。
　　雖然少數幾家大銀行慢慢摒棄資金池的做法，但大多數銀行依然只能依靠運作資金池來開展業務，無法抽身。但在監管重拳出擊之下，資金池模式面臨著一場大的清理和轉型。

　　產品投向存疑

　　實際上，理財產品對接的資產范圍非常廣泛，可以投資于各類債券、票據、信貸資產和信托產品，然而，如今債券、票據的收益較低，股市、融資類信托投資又受阻的情況下，市場上普遍認為銀行發行的高收益產品仍然投向了信貸資產。
　　銀信合作的規模曾在2010年二季度時達到頂峰，余額近2萬億，約占銀行理財產品余額的90%，2010年8月監管機構出臺針對銀信合作的監管文件后，銀信合作規模被壓縮，既便如此，根據相關統計數據，銀信合作余額仍占據銀行理財產品的五成。
　　然而這個結論銀行并不認同，光大銀行零售業務部及財富管理中心總經理張旭陽表示，銀行的高收益產品主要投向銀行間貨幣市場和票據，“現在貨幣供給量緊張，同業拆借利率完全跟貨幣市場的供求關系掛鉤，利率非常高。”
　　今年6月，7天及14天Shibor價格高達9%，并屢屢出現倒掛，與此掛鉤的短期銀行理財產品給客戶帶來相對較高的收益，然而，這一情況僅維持了一個月左右，銀行間拆借市場價格隨即回落，7天Shibor迄今已跌至3.2933%，曲線趨于平緩。
　　“拆借市場利率不穩定，隨著資金市場的變化波動加大，短期沖時點時還可控，中長期來看，銀行很難通過這個途徑獲得高收益。”一位中型股份制銀行財富管理部門經理表示，銀行理財資金投向最大的三塊是債、貸和同業，其間，監管一直叫停，銀行遮遮掩掩，但投向信貸類資產的收益依然是維持銀行理財產品高收益的“法門”，存量仍然不低。
　　融資類項目一直是銀行的心頭肉，銀行透過信托等渠道投向表外信貸資產，在中間賺到的不僅是客戶的手續費、高利差，還獲得了因貸款規模收縮而即將失去的信貸客戶。
　　因此，業內人士表示，銀行在篩選表外信貸資產的時候也很謹慎，有很多質量不錯的客戶，礙于正常信貸途徑的額度控制，銀行必須通過理財平臺留住這些客戶，也為表內業務騰出額度，這部分貸款的收益其實相當可觀。
　　針對銀信合作，銀監會最新的規定是，對2012年及以后到期的銀信合作貸款，從2011年起，按每季度25%計入風險資產和計提撥備，這個規定把銀信合作貸款拉回了表內，而除銀信合作之外，銀監會也試圖規范包括非銀信合作委托貸款之類的所有融資類理財產品。
　　“信貸一刀切，可能很多資金就不知道該投向哪里，大家都在探討這個問題，對監管也持觀望態度。”一位業內人士提到，理財資產配置的壓力相當大，銀行希望銀監會能盡快出臺《商業銀行理財產品投資管理辦法》，拓寬銀行理財資金的投資范圍，實際上，大家都希望能在更規范更透明的狀態下重回信貸資產投資。
　　銀行如此焦慮原因有二，首先，目前債券及同業市場的深度和廣度都不能滿足銀行理財資金的投資需求；其次，銀行理財吸附了泛濫的流動性，需要一個投資出路。銀監會91號文(《中國銀監會關于進一步加強商業銀行理財業務風險管理有關問題的通知》)發布后，對資產配置的范圍更加明確。
　　“監管要求載明各類投資資產的種類和比例區間，比如說債券配30%，項目類資產配40%等等，這樣每一類產品都有一個組合的權重，最后計算出一個加權平均收益率。”工商銀行資產管理部副總經理馬續田介紹，監管厘清資產配置的目的在于披露銀行究竟按什么配置比率投資、制定收益率、收取管理費，也是為了讓銀行理財產品能夠真正做到成本可算，風險可控，信息充分披露。
　　問題在于，組合資產里，除債券、股票、同業拆借市場這些收益率透明可查的投資品外，目前銀行投向的私募債券類產品、證券化ABS（資產支持證券）產品本身沒有市場化的基礎收益率，無法進行估值。馬續田表示，“所以要呼吁的是，中國直接融資市場需要發展，直接融資市場不光是看股票，看公開交易市場的債券，還有資產證券化的評估。”
　　此前，有消息稱，國務院已同意重啟信貸資產證券化試點，銀行則認為，從某種意義上講，資產池就是在為下一步資產證券化作準備，只不過現在各家銀行都不提這個概念，“因為資產證券化是一個標準化的東西，很多銀行的硬件設施還無法匹配”，前述股份制銀行財富管理經理告訴記者。
　　張旭陽表示，跟國外衍生品市場過度杠桿化的資產證券化產品不同，國內投資主體是老百姓，銀行作為中介發行人也要承擔風險，自然會無限壓低杠桿。在目前市場投融資渠道薄弱的情況下，資產證券化就是直接融資的工具，實際上是彌補銀行和金融體系直接融資比例不足的一種手段。
　　“國內現在想做的是，對一個億的資產做一個億的證券化，也就是ABS（資產支持證券）或MBS（住房抵押貸款證券），而且即使要試點，監管部門也會要求銀行拿最優良的資產來做。”前述業內人士表示，資產證券化實際上解決了銀行貸款額度的問題，銀行方面都是很積極的。

　　期限錯配之惑

　　為了使理財產品獲得高收益，銀行通常選擇滾動融入短期、成本低廉的資金，投向期限較長、收益更高的資產，通過期限利差來實現銀行利益的最大化。可以說，期限錯配正是“資金池—資產池”獲利的原理，因為除了產品銷售、托管等費用，產品說明書中還明確指出：理財資金運作超過預期最高收益率的部分作為銀行投資管理費用，全部落入銀行的口袋。
　　今年前三季度銀行發行3個月以下期限產品占比為64%，其中1個月以下的超短期產品達33.5%，而1年期以上產品占比不足3%，可見短期化格局明顯。
　　以招商銀行發行的“金葵花節節高升-招銀進寶之貸里淘金138號理財計劃”為例，產品期限分別為28天、52天、86天，年化收益率分別為 2.9%、3.15%、和3.3%，從名稱不難看出該產品針對的是資產池的高收益信貸資產，而資金池吸收的卻多為短期理財產品，成本大大降低。
　　這樣的短融長投模式隱藏著流動性風險，銀行只能依靠資金池不斷滾入資金的規模效應和大數法則來控制錯配的流動性，“市場沒有太大起伏波動時，流動性的問題不會顯現出來，但是突然碰到利率市場大幅波動，可能一觸即發。”嚴駿偉表示。
　　舉例來講，銀行理財產品一月發行一期，到期可以贖回，對應是一年期的資產，資產到期前，誰也不知是否真的存在違約風險，如到期投資標的真的違約， “那么就是最后一棒的投資者買單，”前述財富管理部門經理表示，按預期收益率滾動發行的產品，一定會造成投資者承擔的風險和收益不對等。
　　另一方面，資金池產品期限錯配的情況下，難免出現“青黃不接”的情況，有的銀行會把上期積累的利潤滾入下期，以此拔高理財產品的收益率，或者用這一期產品補另外一期產品的虧空，銀行只要確保付給投資者的加權平均收益率不要高過資產池的加權平均收益率，就可以將收益在不同的理財產品之間分配，利益輸送問題往往無法避免和監控。
　　監管叫停短期理財產品之后，銀行迅速找到變通辦法。如“靈通快線”個人超短期—高凈值客戶專屬7天增利人民幣理財產品。此類產品類似通知存款，每隔 7天，即每周周一計息，客戶可以在第一個計息期后隨時贖回，如果沒有贖回，則理財資金存在理財賬戶里繼續滾動計息，雖未固定期限，但是究其下限也可以視同一款7天的理財產品。
　　據銀行內部人士透露，這種滾動型理財產品其實一直都存在，但由于收益比固定期限產品低，一直沒有受到重視。現在監管新規一出，這個產品正好可以接檔，滿足一些客戶對短期投資的需求，“有些客戶偏好買短期理財產品，而且滾動型產品存期靈活，沒有更合適的投資時可以補缺”。
　　以前述“靈通快線”個人超短期人民幣理財產品為例，由最初預期最高年化收益率1.60%調整為分檔計息，最新調整結果是，100萬元以下的預期最高年化收益率為2.1%，500萬元以上則達到2.5%。而浦發銀行“周周享盈”預期年化收益率也悄然從2.6%提升至4%，其他銀行的類似產品也有相應變動。
　　短期檔下線，滾動型上位，銀行理財“換湯不換藥”，然而打擦邊球畢竟是權宜之計，各主要銀行很久以來一直在討論理財產品期限錯配的出路之一，理財基金化。
　　套用基金化模式的理財產品，要做到按日披露凈值，投資者可以隨時購買和贖回，產品和投向一一對應，披露凈值的過程也是信息透明化的過程，成本可算、風險可控。
　　馬續田表示，發生市值波動的風險時，由于產品是開放式，即使沒有撥備，依靠基金業務的自身規律也可開展資產管理業務，客戶可隨時回贖避險。
　　工行在2007年著手開發自己的資產管理系統，用IT系統來進行投資組合管理和會計核算。“2007年底開始，我們所有的理財產品都實行單個核算，單個組合管理，每個理財產品都有獨立的資產負債表，通過我們自己的PTM系統來管理。”馬續田介紹，這種組合管理，包括大額資產配置、實時評估、實時動態風險監測等等，都可以實現。
　　的確，單工行一家就有兩千多個產品，一旦基金化，沒有系統支持是不可能實現的，但是，很多家底單薄的中小銀行，IT系統建設能力有限，仍走不出“資金池”困局。
　　從本質上講，理財產品每天估值與否并不決定風險大小，卻可以讓信息更透明、更快捷地傳遞給客戶，如果銀行理財資金投向類似證券等價值波動較大的產品，也許客戶可以在價格波動過程中獲得更高的收益。
　　“跟現在只能持有至到期的產品相比，凈值模式也為客戶解決了流動性不足的問題。”上述財富管理部門經理表示，對銀行來說，人員成本也會降低，以前同一個產品即使要素、投向都一樣，也需要一期一期地發，變成凈值模式以后，一個產品發一次就可以了，“至少產品說明書不用天天換”。
　　但是，對理財基金化也有不同聲音，中國銀行個人金融總部總經理梅非奇認為，產品流動性強，收益性就要降低，一旦保證產品每天可贖回，風險降低，收益性也同樣降低，銀行的產品就會失去競爭力。

　　攬儲謎團

　　常年穿梭于各個銀行挑選理財產品的客戶王宇（化名）總結出一個規律，每到月末，理財產品的收益率會突然高出好幾個點。
　　“高息攬儲”幾乎成了銀行理財產品，尤其是一些超短期銀行理財產品最為公眾所熟知的“罪狀”。
　　銀監會2011年10月發布的《商業銀行理財產品銷售管理辦法》中特別列明，商業銀行不得將理財產品作為存款進行宣傳銷售，不得違反國家利率管理政策變相高息攬儲。這似乎更加印證了部分銀行理財產品已經淪為高息攬儲工具的猜測，亦令“高息攬儲”成為不少銀行理財產品業務部門的“敏感詞匯”。
　　雖然銀行不愿意承認，但是“沖時點”階段普遍發出收益極高的短期理財產品，難免讓人懷疑銀行是為了交出好看的月末指標。
　　例如，銀行從當月29日起發行一款30天的理財產品，下月到期時，由于T+1天才能到賬，月末當天，該筆理財產品的資金就待在銀行的活期賬戶里，成了銀行的存款，而以前理財產品結算到賬一般在T+1當天上午的10點，后來被挪到了臨近夜里12點左右，“很多人不會在這個時點把錢傳走，資金就又在銀行的活期賬戶上趴了一天”，知情人士透露。此外，有銀行也為理財客戶提供提前支付投資收益的便利，只為資金盡快由表外轉入表內。

（原文發布于：2011年12月21日）