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    1. 重啟國債期貨時機成熟
      2012-02-13   作者:鈕文新  來源:經濟參考報
       
      【字號
          國債期貨再次躍然眼前,感慨良多。
        17年前,國債期貨清盤之時筆者在上海證券交易所的現場,所有參與平倉的交易者都在刻意壓低音調、神情嚴肅。那一幕情景今天依然歷歷在目。
        那次國債期貨事件之后,一批“新中國第一代證券人”離開了這個市場,整個市場管理層經歷了一次大洗牌。
        為什么會有國債期貨市場當年的關閉?分析很多,但主要都把責任歸咎于市場的混亂。一些像“中經開”這樣的投資機構,由于可以準確把握國債償付時的“保值貼補”,從而在市場上占盡優勢,而充當空方的上海券商,則處于劣勢。
        “國債收益的保值貼補”許多人可能早就淡忘了,這實際是那個時代的一個特殊產物。發行國債的時候,CPI比較低,所以國債的票面利率也低。但是,由于政府當年推進價格改革,使得物價連續大漲,老百姓購買的國債實際虧損嚴重。為了做出補償,財政對到期國債收益實施“保值貼補”,按照CPI漲幅與國債票面利率之間的差額,政府予以補貼。最高的時候,票面利率加保值貼補,國債到期收益率高達27%。
        所有惡性市場事件,其實背后都是多空雙方對“保值貼補率”到底是多少的認識差異。1994年之后,中國CPI漲幅已經開始回落,空方認為“保值貼補”會隨之回落,而多方不以為然。整個市場都在“賭”保值貼補的高低。這就是當年的國債期貨市場,高通脹和高保值貼補率使得國債期貨市場炒作空間巨大,價格也因此而大起大落。
        所以筆者認為,當年國債期貨市場混亂僅僅是表面現象,而關閉它的關鍵原因是在于:包括國債在內的所有利率都沒有實現市場化,而且國家宏觀調控體系尚未建立,CPI的穩定機制根本不存在。在這樣的背景下啟動利率期貨,他基本上不具備發現價格功能,再加上根本不適宜國債期貨市場的交易制度,不能即時監管,甚至存在監管漏洞等等一系列問題,都是國債期貨關閉的原因。
        現在當然成熟多了。對于期貨市場的監管中國已經有了大量的經驗,最關鍵的是,中國要想徹底實現利率市場化改革,國債期貨是項必不可少的工具。
        現在,中國的利率基準有許多。比如,銀行存貸款利率被央行管制,客觀上它發揮了存貸款市場基準利率的作用;貨幣市場的基準利率有shibor(上海銀行間同業拆借利率),另外還有以國債和央票走勢共同構成的收益率曲線等等。
        當存貸款利率管制放開之后,債務形態的資本市場定價應當以誰為準?當然應當是同期國債的收益率。但國債現貨市場的交易很不充分,現在大多數國債由商業銀行持有,基本是持有不動,到期兌付,就算持有期內利率市場大起大落,國債現貨交易也很難實際進行;再加上機構間交易,不能充分反應整個市場對利率變化的看法,所以必須有一個交易充分,且全面反應社會各界對利率走勢看法的國債市場,這才可以構成有效的基準利率體系。這樣的市場非國債期貨市場莫屬。
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