“爛尾樓專業戶”不收爛尾樓了？SOHO中國董事長潘石屹近日接受媒體采訪時表示，“2012年公司將謹慎收縮戰線，并購目標僅針對土地，‘爛尾樓’、在建工程等將不再考慮。”此言一出，SOHO中國股價應聲而落，5個交易日連續下跌近10%。
本刊統計發現，“爛尾樓改造工程”并非SOHO中國的“非經常性項目”，而是“主營業務”。若實施潘石屹所說的“不收爛尾樓”政策，SOHO中國的盈利能力將有待觀察。
新增項目半數來自爛尾
建外SOHO一炮打響之后，SOHO中國的精力更多轉移到從價值洼地中挖掘出某個項目，套上自己的品牌，簡單包裝一番，借助超強的營銷能力，以成倍的價格賣出去。從開創散售模式到淘金爛尾樓，SOHO中國可謂邁入了更高的段位：由買地賣房子升級到買房子賣品牌，利用成功的慣性，做起了“一本萬利”的生意。
SOHO中國收購爛尾樓的密集期要從2007年算起。作為SOHO中國上市后的首筆交易，潘石屹一口氣從華遠集團購得兩處爛尾樓——“民源大廈”和“北京公館”，更名為“光華SOHOII”和“SOHO北京公館”。從此，SOHO中國大量收購北京上海兩地的爛尾項目。
SOHO中國2009年至今做過的18個項目中，有9個在接手前是空置、爛尾，占據半壁江山(見表1)。業內也將“爛尾樓專業戶”的稱號贈予了SOHO中國。
不過，2010年5月北京官方出臺禁止物業散售政策之后，SOHO中國轉戰上海，收購爛尾樓的機會減少。而樓市調控令SOHO中國的銷售遭遇滑鐵盧，營銷體系出現動蕩，負債攀升存貨高企，大撿爛尾樓快錢的模式遭遇挑戰，何去何從關系到公司未來的命運。
“二手貨”支撐高利潤
易城中國提供的數據顯示，2011年三季度，北京甲級寫字樓平均售價季度為30620元/平方米，而SOHO中國的寫字樓售價早在2007年上市的時候就已達35775元/平方米，2010年則達到59824元/平方米，年復合增長率近20%，且一直高于周邊住宅價格。
高售價使得SOHO中國的凈利率遠超房地產行業平均13%的水平。在2009年達到45.7%，
2007年和2010年分別達到28.58%和20.71%。
在房地產行業里，“高周轉”和“高利潤率”往往不可兼得。SOHO中國能夠兩者兼備，爛尾樓功不可沒。
2007年，SOHO中國的存貨周轉率是萬科的兩倍多；2010年，SOHO中國的存貨周轉率是萬科的3倍。但在經濟波動期，SOHO中國則不如萬科“貨如輪轉”。
SOHO中國收購過來的“二手貨”不但創造了高毛利率，還使周轉率又上了一個臺階。眾所周知，SOHO中國項目數量不多，不以拿地能力見長。故“戒掉”爛尾樓，SOHO中國如何保持業績令人產生高度懷疑。
以SOHO中山廣場為例。2011年5月6日SOHO以32億元總額收購上海新世紀長寧商業中心的A、B幢辦公樓及地下室，更名為“SOHO中山廣場”，收購均價2.25萬元/平方米。在完成收購3個月后，即2011年8月14日，SOHO中國正式對外銷售。在不到半個月的時間里，SOHO中山廣場完成合同銷售金額14.33億元，銷售均價4.88萬元/平方米，翻了一倍。
2009年11月收購的北京嘉盛中心項目同樣如此。收購均價22718元/平方米，兩個月后啟動銷售，平均售價為43000元/平方米，比收購價格高出約89%。更為重要的是，有價又有市，成交火爆。開盤首日就售出47000平方米(首期總面積的80%)，錄得合同銷售收入20.8億元人民幣，收回了總投資的約90%。
周期只有兩個月？而且價格翻一倍？還有比這更驚人的周轉速度和毛利率嗎！周轉最快的住宅開發商從拿地到開始銷售也至少需要半年時間，封頂、售罄能在一年半內完成已經很神奇了。
SOHO中國之所以能這樣操作，得益于商業地產的品牌護城河。商業地產不同于住宅，對品牌和客戶渠道的依賴性強。
戒掉爛尾需付出代價
不過，當品牌內涵越來越稀釋的時候，非理性繁榮只會產生“溫水煮青蛙”的效果，潘石屹顯然已意識到了危機。
潘石屹認為，1998年-2010年，房地產業經歷的高速成長期是行業發展的“上半場”，房地產商注意力基本上都放在“圈地”、“融資”和“研究政策”上。如果說2011年是“中場休息”的話，2012年則進入“下半場”。
根據潘石屹的觀點，進入下半場后，以前通過圈地、捂盤坐等土地溢價收益的房地產開發模式將不再奏效，房地產行業將回歸平均利潤率。屆時，房地產商將注重產品的設計水準及項目品質的提升。因此，SOHO中國從今年起將不再收購“爛尾樓”和在建工程。不過SOHO中國已深陷爛尾樓中。
熊市中，SOHO中國銷售大幅放緩。根據SOHO中國最新透露的銷售數據顯示，2011年1-11月，SOHO中國共實現銷售108億元，而2010年同期則為192.9億元。
銷售的放緩引發了投行對SOHO中國業績的擔憂，高盛在12月8日發表研究報告稱，SOHO中國從9月份起整體銷售已漸見放緩，并將SOHO中國2011至2012年度每股盈利預測下調52%、17%，以反映對其銷售預期降35%及36%。
高通智庫咨詢公司總經理張宏對SOHO中國的商業模式定義為：投行+超級銷售員。他解釋說，張欣投行出身，收購項目擅長，潘石屹是明星式賣房，兩者構成SOHO獨有的商業模式。
但去年末的“欠薪門”事件折射出SOHO中國賴以生存的超級銷售員體系正在發生震蕩。
2009年-2010年，SOHO中國董事會中五位執行董事離職兩位，高級管理層中兩位副總裁離職，公司董秘魏偉峰亦離職。而在2009年底營運總裁蘇鑫離開8個月后，SOHO中國銷售人員開始減少。SOHO中國財報披露，2009年12月31日，銷售與租務人員392人；2010年北京和上海的銷售與租務人員320人；2011年上半年，北京和上海的銷售與租務人員縮水至164人。
新華聯地產副總呂行告訴本刊記者，SOHO中國實質上已顛覆了銷售體系。業績好的銷售人員在沒有項目銷售狀態下，可以選擇離開或到租務中心協助客戶出租商鋪，待新項目開盤銷售后，銷售人員可選擇重新去賣樓。
與此同時，隨著前幾年SOHO中國收購速度加快，負債和存貨屢創新高。
2008年之前，SOHO中國每年收購項目的金額控制在20億元以內。2006年、2007年、2008年，SOHO中國的投資現金流凈額分別為0.41億元、1.38億元、21.47億元。2009年和2010年，SOHO中國的投資猛增，分別達到76.21億元、66.76億元。
SOHO中國一直優良的負債結構也出現了變化。SOHO中國的流動比率在2007年和2009年一直維持在2.7，2010年下降到2.03，2011年上半年下降到1.56。
在SOHO中國的資產負債表中，不斷攀升的負債另一面是不斷堆積的存貨。2011年上半年，SOHO中國存貨達到歷史高點，為228.99億元。
“戒掉”爛尾樓將使公司短期內周轉率下降、ROE變臉，成為SOHO中國難以回避的陣痛。