曾有著“互聯網第一中概股”之稱的中華網投資集團(CDC)已于日前正式向美國亞特蘭大破產法庭申請破產保護。作為首家在美國納斯達克證券交易所上市的中國互聯網公司，中華網好比眾多中國概念股的一個縮影，在會計丑聞和VIE(協議控制)問題的纏繞之下，中國概念股的命運顯得越發撲朔迷離。

　　致命的賭局

　　10月10日，中華網投資集團宣布，公司在美申請破產保護之后正積極開展資產重組，包括出售部分非核心資產。
　　此前，中華網投資集團于紐約當地時間10月5日申請破產保護。該消息一經傳出，公司股價在納斯達克常規交易中即大跌逾50%，此后該公司的股票交易被叫停。
　　公開資料顯示，中華網投資集團主要從事商業軟件應用及信息技術咨詢等業務，成立于1997年，并于1999年作為第一只中國概念股的互聯網企業登陸納斯達克，代碼為CHINA。然而，頭頂著“互聯網第一中概股”光環的中華網投資集團并未能延續當日的輝煌，該公司1999年在美上市時的發行價為每股20美元，開盤股價急升到45.75美元，并以67.11美元作收，而目前的股價，卻僅為0.43美元/股，其縮水幅度已經達到了99.4%。
　　此次申請破產保護，則源于2006年的一紙對賭協議。2006年11月，中華網投資集團發行了1.68億美元可轉換優先債券，年利率3.75%、2011年到期，買方為12家機構投資者，Evolution　Capital是其中之一。中華網投資集團當時發行可轉換優先債券時，與買方簽訂了“對賭協議”：雙方規定，若CDC軟件和CDC游戲不能在2009年11月13日前完成IPO，債券持有者將有權要求公司贖回債券，贖回價格須加上應計及未付利息，利息按2006年11月13日至贖回日支付，懲罰性年利率為12.5%。
　　然而，CDC游戲上市最終未果。截至2009年12月31日，中華網投資集團子公司CDC　Delaware持有這部分債券的75.2%；Evolution　Capital則持有余下的24.8%。2010年3月，作為這批債券的最后一名投資者，Evolution　Capital決定起訴CDC集團，指控其違反多條保密協議和無擔保公司債券買賣協議、干涉公司業務關系，并索賠2.95億美元，此后又對CDC及其下屬公司提起訴訟、索賠達到6540萬美元。這場官司最終以CDC集團敗訴告終，并引發了此次的破產保護申請。
　　中華網投資集團表示，破產保護申請是公司目前情況下唯一的選擇，因為該法院不僅禁止公司進行資產轉讓和出售，使公司無法償還這筆賠償，還不允許公司聘請律師進行辯護。“CDC公司正在與有關金融機構商討過渡性貸款，或出售部分非核心資產，以償還相關債務，同時于10月6日對不合理的裁決向美國上訴庭提出上訴。”CDC公司獨立董事汪長禹表示。

　　新一輪做空危機來襲

　　中華網投資集團前途未卜的命運只是眾多中國概念股的一個縮影，在會計丑聞和VIE問題的糾纏之下，今年以來中國概念股已經遭遇了多輪做空，而現在，隨著美國方面監管的進一步升級和VIE合法性問題遲遲未能得到解決，中國概念股可能會遭遇新一輪的做空危機。
　　今年7月中旬，中美雙方的監管部門曾就展開跨境審計監管方面的合作前景進行了商討，但是無任何成果。另據傳言，由于美國證券交易委員會(SEC)繞過中國監管機構直接對大型會計師事務所德勤的中國子公司采取行動，要求它提供與SEC正在調查的一家德勤前客戶有關的文件。中國財政部和證監會也已經推遲了原定10月份回訪美國的計劃。
　　近日，PCAOB(美國公眾公司會計監督委員會)主席在華盛頓公開表示，如果不能夠與中國有關部門達成協議，允許PCAOB進行跨境的審計監管的話，那將必須考慮使用美國國會賦予的手段，來保護美國的投資者。此番強硬言論一出，外界普遍認為，在未來的一段時間內，美國的相關監管機構將對中國概念股的財務審查更為嚴格。
　　“從法律層面不會很特殊，但從執行層面肯定非常特殊。”北京工商大學崔學剛教授對《經濟參考報》記者表示，在下一階段，美國監管部門對于中國概念股的價值評估、價值審計會變得非常嚴格，投資者對中國概念股也會更加謹慎，路演會非常艱苦。注冊會計師等中介機構在接受中國概念股相關業務的時候，其風險的預期值會提高，其采取的審計程序也將更加復雜。
　　除了會計丑聞外，VIE的合法性則成為困擾中國概念股的另一大問題。8月26日，商務部發布了《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》，將VIE納入監管范圍。而在其后，一份傳言來自證監會內部的《關于土豆網等互聯網企業境外上市的情況匯報》的文件也開始廣為流傳，這份文件描述了絕大部分互聯網龍頭企業采用VIE形式海外上市的現象，認為這對中國的互聯網國家安全構成“嚴重威脅”。
　　在會計丑聞和VIE的雙重重壓之下，有分析人士認為，今年以來飽受創傷的中國概念股的坎坷道路仍未結束，并可能將遭遇新一輪的做空危機。而這對于剛剛經歷了9月份的黑色一周，并在最近略微緩了口氣的中國概念股來說，顯然不是一個好消息。

　　中概股或可私有化回歸

　　在會計丑聞和VIE問題懸而未決的情況下，今年以來，中國概念股在美國市場已經屢次遭遇大規模的做空，上市公司股價損失慘重。在這種情況下，中國概念股何去何從也成了大家關注的焦點。
　　“中國企業在境外上市，很多是出于籌資目的，主要是為了緩解融資約束。在這種情況下，企業本身可能就沒有充分考慮到未來的可持續發展，也沒有充分意識到美國資本市場對于公司治理、信息披露要求的嚴格程度。”崔學剛認為，對于美國市場沒有充分了解是今年以來中國概念股屢次遭遇危機的一大原因。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新則對《經濟參考報》記者表示，在美國這樣一個監管高效而嚴格的市場，公司要從內部規范法人治理、加強經營管理，提升公司內在質量方面來下功夫。“中國概念股懷胎于中國的土壤，不少的主業也位于國內，其在市場經濟的環境下生存的時間相對較短，在法律意識、誠信意識方面仍有待加強。”
　　“資本市場還是強調價值管理導向，沒有價值的終究會遭到市場的淘汰。”崔學剛表示，中國企業應充分認識到中國的資本市場與發達國家的資本市場在公司治理以及監管水平之間的差距，不能以轉型中的中國資本市場的監管方式來推測那些成熟市場的監管方式，應充分認識到跨國融資的風險實際上是更高而非更低的，在項目評估中要對這種風險予以考慮。但更重要的是，要增強企業的可持續發展能力以及危機的處理能力，從而保證股東通過公司治理對上市公司的價值要求能夠實現。
　　“如果美國的環境不太適合你，或者因為上市而使企業感到壓力很大，而不是感到更自信，對公司做大做強更有好處，在目前中國概念股被大幅做空、股價低估的情況下，也可以考慮以股本回購的方式進行私有化，然后在國內的中小板和創業板尋找上市機會，這也是一條出路。”董登新建議。
　　另外，有部分業內人士指出，中國公司尋求在海外上市，不一定非要把目光聚焦在美國市場上，也可以嘗試其他國家的資本市場。“美國的市場是容量最大的，是英國的5-6倍，相比之下，其他國家的市場規模都比較小。因此，在公司上市的層面上，這些國家相對于美國市場而言往往更保守，上市程序更為復雜。”董登新告訴記者，美國的市場不僅容量大，也是比較典型的注冊制，門檻相對比較低。另外，從市場層次上來看，美國不僅有一個大進大出的納斯達克，也有一個比較龐大的場外市場，而這也是其他市場所不具備的。因此，如果中國企業想要在國外批量上市的話，也只有美國這個市場能夠承接。