2009年A股IPO審核重啟以來，資本市場出現了一批手握巨額超募資金的上市公司。當我們關注超募資金去向時，一條條圍繞超募資金的利益鏈或隱或現。
據統計，自2009年7月IPO重啟至今，567家創業板及中小板公司總共募集資金4878億元，其中超募資金占到2730億元，占比達56%。這些超募資金往往被用于補充流動資金、償還貸款、投資項目、資產及股權收購等等。
當我們將目光聚焦在與上市公司或有牽連的交易對手時發現，通過一樁樁資產收購，部分超募資金最終流向了控股股東、兄弟公司、高管等利益關聯方之手，部分VC/PE也以并購方式溢價退出，將風險與回報一并拋給了上市公司，恍若又一場IPO盛宴。
投資者關注的是，其中是否潛藏著利益輸送的軌跡？上市公司實施收購的必要性、標的資產的估值合理性是否經得起推敲？未來，標的資產將成為上市公司新的盈利點，還是淪為沉重的包袱？
本報記者試圖通過對多個典型案例的剖析，揭開這些關聯交易的真實動機和隱秘細節，提醒投資者關注資產收購背后的邏輯和風險。
大股東“借雞生蛋”
在上市公司巨額超募資金的流向中，最為敏感的是收購大股東資產。由于大股東與上市公司的特殊關系，這類“體內循環式”的資產倒騰，為暗箱操作及利益輸送留下了較大的操作空間。
在上市公司巨額超募資金的流向中，最為敏感的是收購大股東資產。由于大股東與上市公司的特殊關系，這類“體內循環式”的資產倒騰，為暗箱操作及利益輸送留下了較大的操作空間。因此，收購標的資產的必要性、估值的合理性、是否具備持續盈利能力等問題，屢屢遭受市場質疑。
且看一個最新的收購樣本。7月30日，巨星科技公告，擬動用超募資金2.49億元收購大股東巨星集團旗下杭叉控股20%的股權。本次交易涉及的3家公司實際控制人都是仇建平。
資料顯示，杭叉控股的注冊資本為8908萬元，設立于2003年1月23日，由陳旦生、金柏林等703位自然人股東共同發起，旗下核心資產為杭叉集團，后者是國內叉車業的排頭兵。2010年度，杭叉控股營業收入為45.98億元，歸屬母公司股東的凈利潤為1.2億元。今年1月，巨星集團以13.98元/股的價格，收購杭叉控股72.39%股權，此后又進一步增持至98.89%。
盡管巨星科技本次收購價格也是13.98元/股，卻難掩高溢價的事實。根據資產評估報告，截至2010年末，杭叉控股的資產賬面價值僅7205.8萬元，評估價值卻達12.68億元，增值11.96億元，增值率達到16.6倍。從另一個角度看，杭叉控股2010年基本每股收益約1.36元，13.98元/股的收購價對應市盈率高達10.3倍。A股市場上，與之可比的安徽合力動態PE約17倍。
一個容易被忽視的細節是，杭叉控股的兩次收購沿用的是同一份資產評估報告，但期間標的資產的規模已悄然生變。據披露，今年6月20日，杭叉集團董事會決定，擬將注冊資本由10400萬元增至13730.5萬元。增資后，杭叉控股對杭叉集團的持股比例由68.6538%降為52%。按照新的持股比例，評估機構預測杭叉控股2011-2013年凈利潤分別為9750萬元、10254萬元和11232萬元，均低于2010年的盈利數。“大股東收購時溢價本來就高，如今杭叉控股對杭叉集團的持股比例下降約17%，未來業績明顯被攤薄，但股權轉讓價格卻維持不變，這對上市公司而言并不公允。”一位市場人士對記者表示。
從另一視角看，巨星科技從事的手工具與杭叉集團主營的工程機械跨度巨大，股權收購的必要性并不充分。“從盈利預測看，標的資產對巨星科技的業績貢獻很小。”上述市場人士說，巨星科技出手收購，更像是為緩解大股東的資金壓力，對公司主營業務拓展意義不大。
記者從多方了解到，巨星集團巨資收購杭叉控股，意在推動杭叉集團IPO。據悉，杭叉控股的前身為杭叉職工持股協會，由于股東人數超過《公司法》規定的200人上限，杭叉集團雖于2006年啟動上市計劃，但一直未能成行。而巨星集團入主后，掃平了杭叉集團潛在的產權風險，為IPO做好了鋪墊。“由于實際控制人發生變更，杭叉集團最早也要3年后上市，期間存在業績波動的可能，不排除巨星集團與杭叉控股的股東存在對賭條款。”一位私募人士分析，巨星科技可能只是個過渡角色，其所持的杭叉控股股權可能以某種理由再轉回給巨星集團。
環顧資本市場，上市公司溢價收購大股東資產，“孵化”之后再平價甚至低價回售給大股東，繼而實現IPO的案例的確并不鮮見。
更普遍的情形是，大股東通過向上市公司出售旗下資產收獲了真金白銀。例如，去年底，向日葵使用超募資金1.48億元收購大股東吳建龍旗下優創光能100%股權；今年1月，富春環保與大股東通信集團簽訂協議，使用超募資金2.45億元收購精密冷軋薄板項目一期工程。另有兩家公司出資逾億元購買控股股東的房產——去年底，上市僅2個月的希努爾披露，擬使用超募資金10500萬元購買大股東希努爾集團的三處房產；今年6月，當升科技花費1.2億元超募資金購買控股股東坐落于北京南四環西路188號十八區的21、22號樓。
從公告看，上述公司收購大股東資產的理由不外乎是“延伸產業鏈”、“減少關聯交易”等，從資產評估情況看，交易價格似乎較為公允，甚至有一定幅度的“優惠”。然而，類似的“體內”資產騰挪，并未能完全消釋外界的質疑。只有一個結果是肯定的，即大量超募資金流入了大股東的口袋。
關聯方“利益均沾”
與上市公司唇齒相依的關聯方通過出售資產，成為蠶食超募資金的另一類獲利群體。
由于超募資金直接收購大股東資產頗為敏感，容易引發各方關注，因此目前交易數額較大的案例并不算多。但另一值得關注的超募資金流向是，與上市公司唇齒相依的關聯方通過出售資產，成為蠶食超募資金的另一類獲利群體。
7月23日，停牌兩個月的華中數控發布重大資產重組報告書，將分別動用1.25億元和1621萬元超募資金收購關聯方所持的電機資產。大股東華大產業、兄弟公司華工創投和華工孵化器由此實現套現。
華中數控此次最重要的收購是，向大股東華大產業子公司華工創投和華工孵化器購買其各自所持有的華大電機1098.2萬股股份，占總股本的70.86%，轉讓金額12537萬元。同時，公司以1621萬元向華大產業收購其所持登奇公司56.68%股權，兩筆收購溢價分別為122%和4.9%。上述兩家標的公司均從事交流伺服電機生產，為華中數控上游產業。
據統計，除華中數控外，滬電股份、華誼兄弟、齊翔騰達、同德化工、世紀鼎利、飛力達均向關聯方“輸送”了超募資金，交易對象包括兄弟公司、現任高管等，涉及金額少則1000余萬元，多則近5000萬元。引發爭議的是，這些與關聯方的資產收購究竟是“畫蛇添足”還是“錦上添花”？
更值得剖析的是，華中數控的收購案折射出一整套關聯利益方的運作“玄機”。資料顯示，華大電機成立于2003年，注冊資本500萬，發起人包括持股80%的華大產業和5位自然人。同年，華大產業將所持全部出資以400萬轉讓給了華工孵化器；2005年，華工孵化器將其中200萬出資轉給了華工創投。2007年2月，華大電機改制為股份公司。
“從股權架構看，華大電機應該有上市打算。”一位創投界人士向記者表示。根據一份“湖北省企業上市工作領導小組辦公室關于全省上市后備企業名單的公告(2009年)”，華大電機名列其中，被歸為“
扶持類企業”。而同在榜單“重點企業”中的臺基股份、華中數控等多家公司均在此后上市。“華大電機的業績增速并不是很突出，IPO存在一定難度，股東以這種方式實現退出也不失為一個好的選擇。”上述人士表示。以華工孵化器的200萬元出資計算，其所持股權對應的套現金額達6269萬元。再算上期間華大電機“10送2派1.5”的分紅，華中數控的兩名“同胞兄弟”可謂賺得盆滿缽溢。
此外，據記者查證，華中數控此次所購的登奇公司56.68%股權，原系從上市公司轉出的資產。招股書顯示，在華中數控上市之前，由于登奇公司和華大產業旗下的華大電機所處行業一致且產品類似，存在潛在同業競爭，2008年7月、2010年6月，華中數控分別將所持登奇公司30%、26.68%股權作價432萬和612萬轉讓給華大產業，合計金額1044萬元。
如今，在華中數控上市獲得4.9億元超募資金之后，不僅以1621萬元的價格“買回”登奇公司，交易價格較之其出售價格升值率超過55%，更是以122%的溢價購入規模遠大于登奇的華大電機，將本已剝離的業務再“發揚光大”。通過一系列的資本運作，大股東集團內部利益實現了最大化。
創投資本 “暗渡陳倉”
上市公司超募資金大量用于并購，使得大量創投項目通過并購退出成為新的趨勢，一些項目背后可能隱藏著特殊的利益安排。
相對于關聯方的資產收購，超募資金受益鏈條的另一環更加隱秘：由于上市公司將超募資金大肆用于并購，使得更多的創投資本借力退出。令外界質疑的是，高溢價的并購項目背后，是否暗藏著上市公司向創投機構的利益輸送？
清科集團統計顯示，今年上半年，中國并購市場呈現爆發式增長，共完成469起并購交易，其中披露價格的416起并購交易總金額達277.79億美元。與去年同期相比，并購案例數增長61.2%，并購金額增長91.1%。其中，由上市公司超募資金“貢獻”的并購并不在少數。
7月28日，順網科技發布重大資產購買報告書草案。在這筆交易中，公司主要將購買新浩藝軟件、凌克翡爾、上海派博、上海信御和上海翊廣5家公司100%的股權，交易總價為4.8億元，其中現金總對價為3.16億元，采用超募資金支付。
上述資產以新浩藝為最核心資產，該公司同時持有上海信御和上海翊廣100%股權。在3.16億的支付款中，順網科技需支付給新浩藝唯一股東Hintsoft
Holdings Ltd。的現金達3.01億，占公司超募資金3.89億元的77%。
截至2010年末，新浩藝等5家公司股東全部權益評估價值為48556.83萬元，增值率高達431%。
引人浮想聯翩的是，此次交易的最大“贏家”Hintsoft
，其主要股東包括順網科技的重要客戶百度。資料顯示，新浩藝成立于2005年8月，Hintsoft則設立于2005年5月，儼然是為投資新浩藝專設，從其股權架構看，應當存在海外上市計劃。Hintsoft成立之初，股東為IDG及7位自然人，IDG持股比例為30%。2007年至2010年，又陸續引入紅杉資本、百度和CRP
HOLDINGS
LIMITED。經過幾輪增資，截至2011年7月，新浩藝的注冊資本為722萬美元，百度持有Hintsoft的7.45%股權。
招股書顯示，2010年上半年，順網科技前五名銷售客戶占比總計52.25%，其中來自百度方面的銷售收入占比就達到12.23%，位列第二。而在2007年至2009年，百度的銷售收入占比分別達到32.55%、26.87%和16.55%，盡管呈逐年下降態勢，但百度依舊是公司重要客戶之一。百度與順網科技的親密合作關系，使得本次并購“親上加親”。
“在中國，大量創投熱衷于投資Pre-IPO項目，但最終能通過IPO退出的項目畢竟是少數。并購退出，是創投資本另一個重要的退出途徑。”一位創投業資深人士說，上市公司超募資金大量用于并購，使得大量創投項目通過并購退出成為新的趨勢，一些項目背后可能隱藏著特殊的利益安排。“一般來說，創投機構會有一些關系緊密的上市公司，當創投手頭的項目通過IPO退出無望時，可能會借助與上市公司的關系，通過超募資金并購實現退出”。
據記者統計，除順網科技外，紅日藥業、振東制藥、閏土股份、久其軟件等多家公司，均利用超募資金實施并購，使創投資本成功脫身，且這類并購往往數額較大，溢價較高。比如，閏土股份、久其軟件分別以約70%和146%的溢價，從金坤創投和達晨財富手中收購了明盛化工和同望科技的股權。
浙江一家創投公司負責人對記者表示，隨著新股發行市盈率逐漸走低，一級市場的估值趨于理性，創投業的暴利時代已經終結，不少創投機構已看淡中長期的創業板和中小板市場，“趁著上市公司利用超募資金四處并購，手中的項目如果能以并購方式退出，是一種比較理想的選擇。”
“高價低質”存隱憂
部分上市公司動用超募資金實施資產收購時“大手大腳”，紛紛給出了較高的收購溢價。然而，標的資產的成色卻并不亮眼，盈利前景存在隱憂。
一個瘋狂而顯著的現象是，部分上市公司動用超募資金實施資產收購時“大手大腳”，紛紛給出了較高的收購溢價。然而，標的資產的成色卻并不亮眼，盈利前景存在隱憂。令人擔憂的是，未來這些并購項目將成為上市公司新的利潤來源還是沉重的包袱？
例如，華中數控擬巨資購入的華大電機，其主營業務較為傳統，業績并無“高增長”的潛力。該公司除2009年、2010年業績增幅較大外，此后的表現較為平淡，后續盈利能力乏力。根據盈利預測，華大電機2011年凈利潤為3040萬元，較2010年的2949萬元僅增長3%；2012年則為3088萬元，增長率不超過1.6%。盡管其業績足以對華中數控的業績構成重大影響，但持續成長能力尚待驗證。
再看錦富新材。今年1月，公司宣布以6200萬元超募資金從象禾投資手中收購藍思科技100%股份，并在此后動用6500萬元超募資金進行增資。收購時，標的資產的股東權益為3359萬元，收購溢價達85%。而截至2010年12月31日，藍思科技無任何公司營業收入，虧損46萬元。
今年5月，振東制藥斥資1.12億超募資金收購山西安特生物100%股權，持有該公司90%股份的旺遠投資是一家從事醫藥金融領域投資的公司。2010年末，安特生物凈資產為5835萬元，收購溢價超過90%。然而，安特生物2010年全年凈利潤為492萬元，今年第一季度僅41萬，但盈利預測卻令人側目：2011年至2013年，公司凈利潤將分別達到1600萬、2000萬和2500萬元，與目前的業績反差明顯，能否兌現需要打上問號。
再往前追溯，2010年末，巨力索具以3929.7萬元超募資金，收購控股股東巨力集團旗下巨力鋼構92.5%的股權，收購完成后持有其100%股權。資料顯示，巨力鋼構2009年實現凈利潤501萬元，2008年凈利潤只有7萬元，凈資產收益率較低，對巨力索具的業績貢獻更是不值一提。值得注意的一個細節是，2009年末，巨力集團曾借用巨力鋼構5045.49萬元，已然超過巨力鋼構截至2009年末的凈資產。這不免令投資者發問：有過資金占用“前科”的巨力集團，將巨力鋼構售予巨力索具，最大的動機是否是出于自身的資金需求？
“對于上市公司而言，收購處于成熟期的企業幫助其完善上下游產業鏈，理論上對交易雙方均有益處。從并購案例看，不少上市公司的并購都出于打通產業鏈或者延伸業務的打算。”市場人士分析說，“但是，上市公司高溢價的收購卻往往和微利或虧損資產捆綁，個中緣由不免令人生疑。”
隨著超募資金主導的并購戰持續上演，更多的懸疑在等待答案：收購資產未來是否能夠達到承諾的預期？高溢價的交易背后是否存在利益輸送？誰又會成為第一個“自食苦果”者？