美國資本市場上，5月的暴跌結束了中國概念股3月以來發動的猛烈漲勢。
    外有美歐悲觀的宏觀環境，內有財務造假丑聞籠罩，中國概念股的走勢雖與大盤基本一致，但震幅更加劇烈。納斯達克中國指數（CHXN）從3月18日的205.79點上漲到4月底見頂，收于243.56點，漲幅18.4%。5月2日至5月29日收盤，中國指數下跌到219.63點，跌幅9.8%。
　　根據i美股網站統計，目前中國概念板塊包括240余家資產和業務在中國境內的上市公司，它們在納斯達克、紐交所、全美證券交易所（下稱美交所）掛牌。
　　中國概念股目前行情呈現兩極分化狀態。早期上市的新浪、百度等少數明星股依然備受各類投資者關注，交易活躍，估值持續高漲。中間一類為1億到5億美元間中等市值公司，質量稍遜、大多表現沉寂。
　　另一極是中小公司，數量眾多，市值微小，他們不是在美中國概念股的主流，大多依靠反向收購上市（Reverse Merger），形成了一條完整的利益鏈。他們連續爆出的丑聞，受到了投資者的高度關注，令中國概念股蒙羞。
　　反向收購上市公司中，淪陷的仍是小部分。烏雞變鳳凰的神話不是沒有，進入納斯達克全球精選（Nasdaq Global Select Market）的河南眾品（NASDAQ: HOGS）當初就是借道場外市場OTCBB后轉板進入指數。
　　反向收購也稱借殼上市、后門上市，過程完全和IPO不可同日而語，也更容易出現問題。“背著空麻袋裝米”，通過資本運作來做實業績并“增長”，最后寄希望于轉板后大出逃，從去年開始，這類公司造假丑聞頻傳，遭遇空方圍獵。
　　2010年3月，美國公眾公司會計監管委員會（PCAOB）發布了一份針對中國公司借殼問題的研究報告。2007年1月至2010年3月，每年中國公司的反向收購占美國市場同類并購總數的比例約二至三成，而同期中國公司IPO占比僅為一至二成。
　　近三年間，159家反向收購上市的中國公司總市值為128億美元，不到56家中國IPO公司的總市值272億美元的一半。在這159家公司中，三分之一的公司占據了83%的市值，34家在納斯達克掛牌，15家在紐約泛歐交易所集團旗下交易所掛牌，101家在OTCBB上有報價，9家公司沒有任何報價。
　　很快，先是嗅覺靈敏的個別基金經理，然后是雨后春筍般涌現的美國本土的第三方獨立調查機構們，開始發動了對這些造假公司的揭露，畫皮脫落后，更換CFO、審計師辭審、成為被做空的獵物、接受SEC調查、停牌甚至退市、陷入集體訴訟，成為這些在美造假上市公司相似的命運。
　　“它們利用了運營地和上市地之間的空間區隔（remoteness），得以成功地欺騙并逃脫懲罰。”美國證監會（SEC）主席夏皮羅（Mary Schapiro）這樣評價。《華爾街日報》5月10日報道， SEC正在調查有關公司，并成立了小組，來調查幫助這些中國公司造假上市的各類中介機構。
　　從2011年3月至今，先后有18家中國公司被納斯達克或紐約證券交易所停牌，4家企業被勒令退市。
　　納斯達克近期對監管者稱，它將收緊反向上市規則，在公司申請上市之前，建立一個六個月的觀察期。定價標準也將強化，在轉板提交申請前60個交易日內的至少30個交易日中，股價都必須超過4美元。
　　“好的公司完全可以通過正常渠道上市。正因為美國有比較完善的制度，這些公司的問題才暴露出來。未來這類公司到美國上市會越來越困難。”華興資本創始人和首席執行官包凡告訴財新《新世紀》。

　　幾百家買殼中介

　　絕大部分機構只有幾個員工，沒有固定辦公室，多是游擊戰，打一槍換個地方
　　“騙得多了，大家都知道了，當然就做不下去了。”一位曾為“中美風險投資集團”（下稱中美風投）尋找項目的前員工X先生，對財新《新世紀》記者這樣解釋該公司銷聲匿跡的原因。
    在把中國企業拉到國外借殼上市的諸多中介里，這家中美風投小有名氣，一年可做數單。關鍵詞將搜索者帶向一家像模像樣的英文官方網站。根據網站介紹，其總部設在洛杉磯，卻無聯絡方式；2005年進入中國，在上海陸家嘴的花旗集團大廈和紐約曼哈頓中城擁有辦公室，不過兩個辦公電話均已無人應答。
　　原中美風投高級投融資經理徐曉光對財新《新世紀》記者確認，迫于美國證監會的調查壓力，公司已于兩個月前關門解散。雖然調查并非直接指向該公司，但由于交易所醞釀提高轉板標準，該公司的業務已難以為繼。該公司董事長兼總裁徐杰無法聯系上。
　　徐杰曾是深圳市萬德萊通訊科技股份有限公司董事長，這家早年“無繩電話大王”的瞬間破產，造成海通證券等債權人約6億元壞賬。據《上海法治報》報道，2007年，原中美風投的一名員工還曾以“萬德萊黑幕”相要挾，向徐杰敲詐了83萬元。
　　“當初看這個公司在這種辦公樓租這么大的樓面，感覺挺正規的。同時進去的有幾十個人，還有博士。”X先生說。但沒過多久，他發現這家公司的業務十分可疑。
　　X先生和徐曉光均表示，雖然公司網頁稱自己提供IPO、反向并購和兼并收購等服務，但主要業務就是幫助中國公司到海外反向收購。
　　“美國借殼上市殼資源成本比較低，我們把它叫做‘自下往上’。”X說。他對記者詳述了一套典型的操作流程：花少量錢到場外市場OTCBB買殼，反向收購上市，然后在國內并購同行，拉高業績，做大上市公司。
　　“OTCBB沒法再融資，做市商只能維護市值，不讓股價掉下來，5塊錢別跌到5美分，同時還可能吸引其他機構進來。公司要支付市值維護費，也就是找美國券商做對敲的交易成本，一般是兩三個點。價格拉升，年報反應好，每股收益率提高，接下來就可以申請到納斯達克或者紐交所轉板。”X先生說。
　　中美風投還常在反向收購的同時找戰略投資者。“融的錢和上市成本差不多，成本兩三百萬美元，融的錢只有四五百萬美元，頂多1000萬。轉到主板就可以增發。”
　　一位要求匿名的美國證券業人士估計，至少有幾百家機構在中國充當買殼中介，絕大部分機構只有幾個員工，沒有固定辦公室。“做這單的時候用A公司的名義，做完這單又用B公司的名義去跟另一個中國公司簽協議。多是游擊戰，打一槍換個地方。”

　　從借殼到轉板

　　中介機構有時要求以入股來抵消財務顧問費，未來一旦轉板成功， 再做一次兼并和業績提升，股價沖高后就出手
　　與中美風投類似，幾百家買殼中介中，不僅有中國公司，也有大量的美國小型投行。僅上海便有十余家這樣的中介，北京也有許多，但相對“正規”。所謂正規，便是收取財務顧問費，但不謀求入股。在美國，有一定規模的有羅仕證券（Roth Capital Partners）、沃特金融集團（Halter Financial Group）、ARC投資（ARC Investment Partners）、飛利凱睿證券（Brean Murray, Carret & Co）、羅德曼證券（Rodman & Renshaw, LLC）等。或因SEC的調查正在進行中，羅仕證券對財新《新世紀》記者的采訪請求保持了沉默。
    中美風投常對企業以抵消財務顧問費或中介費的名義進行無成本入股，入股比例可以達到30%，這是主要利潤來源。
　　一位接觸過中美風投案例的業內人士說，它曾到江蘇游說一家企業，許諾赴美上市。地方政府覺得面上有光，遂對企業施加壓力；而中美風投也不斷拋出不切實際的承諾。最后，以殼費用、中美員工工資加上25%股權的代價，該企業上了OTCBB，直到中美風投解散，也沒有轉板成功。
　　一旦轉板成功，再做一次兼并和業績提升，股價沖高之日，就是先期入股的“戰投”出逃之時。“機構拉抬后的幾個跌停板，往往是他們在逃跑。不花一分錢拿到的股權，逃掉以后就是幾十倍上百倍的利潤。”X先生說，但只有到主板才能退出。
　　前述業內人士表示，轉板成功的案例其實并不多，頂多20%的企業能夠做到。“他們告訴企業借殼上市成本很低，速度很快。但他們不提的是在OTCBB市場其實沒有交易或者交易非常少。轉板的確有可能，但通常能滿足轉板條件的企業并不多，那些企業家不懂資本市場，英文也不好，往往上當。”
　　“對企業而言，到美國上市挺光榮，還不用花多少錢。這些企業往往有一些‘原罪’，無法在國內上市，比如涉嫌竊取國有資產，想要轉移海外套現等。”X先生說。
　　旅程天下（NYSE：UTA）是中美風投標榜的成功案例之一。旅程天下自稱是一家旅游服務提供商，核心業務包括旅游度假服務和機票酒店預訂服務。2006年7月通過借殼掛牌OTCBB；2007年以來火線收購了深圳迅速龍、西安金網、上海藍豹和佛山海外旅行社等公司；2009年5月，轉板至美交所；2009年10月，登陸紐交所。
　　如果旅程天下的年報值得信賴，誰能說這不是一匹誘人的中國黑馬？其銷售收入從2006年的1001萬美元，飆升到2007年的4429萬美元，再到2008年的7676萬美元；其凈利潤從2006年的256萬美元，飆升到2007年的870萬美元，再到2008年的1543萬美元。
　　旅程天下的最新統計數據顯示，機構股東共持有旅程天下22.21%的股份，其中不乏相當知名的投資機構：馬丁·可利（Martin Currie Investment Management Ltd.）、羅奇代爾（Rochdale Investment Management LLC）、施羅德、貝萊德、高盛均在其中。

    “空麻袋背米”

　　借殼企業有時玩的是“空麻袋背米”，直到通過收購把業務建立起來
　　企業去美國借殼的需求，常常是由中介機構發掘出來。每宗反向收購背后都有財務顧問，中介的主要工作就是尋找合適標的，游說企業到美國做反向收購。不少企業借殼到OTCBB之后發現融不了資、轉不了板，不上不下十分尷尬。
　　此時，敦促企業做大就成了中介的新工作。反向收購的企業很少位于經濟發達地區，以二三線城市為多。“我了解的這個行業的案例分布中，江西有一些，江蘇有一些，比較多的是東北和西北。” X說。
　　部分公司在借殼時就已開始造假。前述人士透露，一家借殼到美國的太陽能企業，玩的是“空麻袋背米”直到在OTCBB對一家美國基金做了增發之后，才逐漸地把業務建立起來。
　　2009年8月17日，第一次轉板后不久，旅程天下宣布了三個收購，當年銷售收入才達到9790萬美元，增長48.7%，凈利潤1130萬美元。隨后，公司又火速宣布收購四家公司，收購金額總計1950萬美元。2010年6月，在飛利凱睿和羅德曼證券的協助下，該公司做了一次增發，募資2000萬美元。
　　對這些收購和業績如何判斷，美國投資者一時無從判斷。美國智治基金創始人埃里克·杰克森（Eric Jackson）認為，美國投資者對中國概念股的研究相對不足，惟有大型機構才會在中國安排專職研究人員，辦公室往往還設在香港。 “舉個例子，一個美國知名的大型對沖基金，管理著幾十億美金，和很多投資者一樣看好中國。但他們只有一個駐中國的員工，是一個美籍華人，他在香港設立了辦公室，每天的工作是看中文報紙，并且向美國報告中國的宏觀經濟和政策。基金經理不時會飛到中國，且只逗留一兩天拜訪公司而已。”杰克森告訴財新《新世紀》記者。
　　大部分投資者不可能到中國調研，只能依賴公司信息披露、外部審計及相關的投行報告。“做IPO的中介機構，和做OTC借殼的中介機構，可信賴的程度是完全不同的。”紐交所全球上市業務部亞州區總經理楊戈對財新《新世紀》記者說。
　　但這樣有利于造假者的信息不對稱狀態不會永遠持續。

　　做空者的獵物

　　自去年以來，第三方獨立調查機構對不少中國概念股發起猛烈的攻擊。“告我吧……我知道我是對的。”其中一家機構表示
　　2010年下半年，旅程天下終于紙包不住火。
　　9月，Bronte Capital的一名基金經理約翰·漢普頓（John Hempton）發表了一篇博客，指出旅程天下的種種疑點，認為該公司業務與其報表描述絕非一致，訂票網站和酒店搜索根本就不能使用，其宣稱收購的公司也存在類似問題。這名基金經理將網站體驗的全過程錄了下來，并傳到了Youtube上。
　　面對質疑，旅程天下堅決否認所有包含在博客中的指控，但并未提供任何事實反駁。今年3月，旅程天下的股價從6.73美元腰斬，最低跌至3.25美元。4月12日，該股停牌。4月29日，宣布更換會計師事務所。到目前為止，旅程天下仍未公布2010年報。
　　個別投資者的質疑還難成氣候，獨立調查機構成為揭開中國概念股蓋子的主力，其中渾水研究（Muddy Waters Research，取自中國成語渾水摸魚）和香櫞研究（Citron Research）兩家較有代表性。2010年11月10日，渾水研究成立不到四個月，即在自己的網站上發表對大連綠諾環境工程科技有限公司（下稱綠諾）的報告，強烈建議售出，給出2.45美元的目標股價。這份長達30頁的報告詳述了綠諾財報中的種種疑點，包括不存在的客戶和偽造的財務數據。綠諾股價從15美元左右開始跳水。11月中旬，數家律師事務所開始召集綠諾股東發起集體訴訟。11月17日，綠諾停牌。12月8日，綠諾被納斯達克摘牌。曾經OTC買殼，轉板到納斯達克，市值最高超過10億美元，先后從市場上融資2億美元，但現在又被摘牌，綠諾被打回了原點。
　　渾水做空綠諾股票是公開的。在研究報告開篇的免責聲明中，它寫道，渾水公司可能與會員、員工和客戶一起對該股進行了做空，因此如果股價下跌，將會實現巨大收益。今年2月，渾水公司的創始人卡森·布洛克（Carson Block）曾接受財新《新世紀》記者專訪，他否認該公司為對沖基金服務，亦表示“我寫報告同時做空，存在利益沖突，但這種利益沖突是透明的。”
　　2011年2月3日和4月4日，渾水研究發布了對中國高速頻道（NASDAQ：CCME）和多元環球水務（NYSE：DGW）的類似調查報告，調查精準，前者股價當天應聲下跌33%，后者下跌27%。
　　香櫞研究的做法與渾水研究類似。2011年1月13日，香櫞研究發布了對中閥科技（NASDAQ：CVVT）的研究報告，標題是“肯定要被摘牌”，報告附上了中文工商資料。報告發布當日，該股下跌18%。1月30日，它發表了對中國高速頻道的報告，稱“好到難以置信”，該股一天之內大跌14%。4月26日，首家在紐交所上市的中國IT軟件外包公司東南融通（NYSE：LFT）受到香櫞研究的質疑，后者認為該公司毛利率高得可疑，存在成立關聯公司轉移成本的嫌疑，該股兩個交易日內下跌30%；5月，這個質疑名單擴展到了斯凱網絡（NASDAQ：MOBI）和雙金生物（NASDAQ:CHBT），殺傷力同樣巨大。
　　雖然有人質疑，這些第三方調查機構的動機是做空收益，不過蒼蠅不叮無縫的蛋，做空機制本身就是市場對造假行為的一種有效制衡。正如香櫞研究在報告中寫的：“告我吧……我知道我是對的。”
　　在美國資本市場做空可以選擇現貨交易或者期權交易。現貨交易就是做空者先向第三方機構借入股票，并在市場上賣掉，當股價下跌之后，再低價買入并還給第三方機構。買賣之間的差價扣除其他費用，就是做空者的利潤。期權交易為做空者買入看跌期權，待股價下跌之后再進行平倉，賺取利潤。

　　封堵造假鏈

　　美國會計師事務所多將審計外包給了中國會計事務所或咨詢公司，但美國公眾公司會計監管委員會無權到中國來檢查有關審計公司
　　業績造假，外部審計和CFO首當其沖。為了獲得美國投資者的信任，赴美IPO的中國概念股CFO一般必為美國當地的注冊會計師。不過，在買殼上市的公司中，這一原則就要松得多。
　　對中國公司的打假為責的板子首先打向了會計師事務所。為綠諾國際提供審計服務的Frazer Frost LLP被點名。隨后，該公司審計的其余25家公司也被投資者全面質疑。
　　美國公眾公司會計監管委員會（PCAOB）是在安然丑聞之后為監管會計師事務所而設立。根據他們的報告，在所有中國后門上市公司中，美國會計師事務所審計了74%的公司，中國會計師事務所審計了其中24%。但在PCAOB提到的案例中，一些美國會計師事務所幾乎將所有的審計流程包給了中國會計事務所或咨詢公司的人員，美國公司的人員在審計期間并未到過中國。
　　北京大學光華管理學院會計系訪問教授保爾·吉爾斯（Paul Gills）認為這是一個監管漏洞。“中國不允許PCAOB到中國來檢查審計美國上市中國公司的會計師事務所，中國財政部和證監會也沒有監管這塊工作。公司海外上市時，兩國監管者的協作是很重要的。這個缺失使造假更容易。”
　　路透社本月引述PCAOB主席詹姆斯·多蒂（James Doty）的話說，在中美戰略經濟對話期間雙方已取得了突破。他期待在未來幾個月中，與中國監管層的對話能取得重要的進步。該委員會已與英國和瑞士監管層達成協議開始進行聯合監管。
　　隨著美國證監會調查的深入和更多造假中國公司的曝光，公眾已意識到，這個問題絕非單純的會計行業操守問題，而是一條附生于借殼的利益鏈。
　　“一些中國公司的創始人或者CEO數據作假，無中生有，應當受到譴責，但多年來也有很多美國人參與了欺詐，包括一些律師、會計師和投行家。”埃里克·杰克森說。“美國交易所也一樣，別忘了他們從這些欺詐的公司里掙了錢，每年都要收上市費用。”
　　“紐交所的轉板條件是1億美元的流通股市值。OTC上掛牌的公司絕大部分的總市值都不到1億美元。高門檻能把規模比較小、質量較差的公司排除在外。”楊戈說。
　　他認為，IPO過程中，大型中介機構認證蓋章，把自己的信譽放在里面；問題公司在半年至一年的審核中被淘汰；會計師事務所完善財務管理；律師完善法律結構，投行做結構重組，優化商業模式，公司自身質量提高；路演中向全世界最大最有影響的投資者自薦，形成比較好的投資者基礎。“各方面造就了IPO公司和買殼公司的根本不同。”
　　“中國企業去美國上市要考慮時機。當企業沒到一定層次時不應上市。IPO窗口是一個戰術選擇，關鍵還是公司質量。如果只想去圈一把錢，美國資本市場并不是一個好選擇。”華興資本創始人包凡說。華興資本成立后共參與了11家中國企業的赴美上市業務，其中包括當當、網秦、奇虎等。

　　集體訴訟潮

　　“叫國際刑警來調查嗎？大不了股票跌到地板上。最厲害的不過是集體訴訟，公司倒閉。股東從一開始就沒想把公司做成長青樹”
　　今年4月以來，已有至少八家律師事務所開始征集股東對旅程天下發起集體訴訟。據《華爾街日報》報道，旅程天下的美國單一最大股東是北卡羅來納州一位85歲的退休汽車經紀商喬治·瓦倫特（George Valente），他擁有超過10%的流通股，現在損失可謂巨大。
　　證券集體訴訟是美國特殊的法律制度，在全球其他國家少見。美邁斯律師事務所（O’Melveny & Myers LLP）郭冰娜律師介紹，所有在股票受影響的時間段買入的股東均可成為原告，而最后的判決或和解協議也默認覆蓋所有股東，除非股東主動聲明被排除在外。訴訟一般是由代表原告的律師事務所推動，原告費用由律師預支，一般采取風險代理模式，律師能夠分到20%-30%的賠償。
　　據美邁斯統計，近期針對在美上市的中國公司的訴訟案數量激增，僅今年已發生近20起，占美國全部證券集團訴訟案的四分之一。“這是歷史上針對中國公司集體訴訟最密集的階段。”郭冰娜表示。
　　據斯坦福大學法學院證券集體訴訟數據中心統計，2010年對中國公司提起的集體訴訟創下了單年歷史紀錄，共有12起，占據針對外國發行人集體訴訟總數的42.9%。在這12家公司中，有9家是通過反向收購的方式上市的。
　　不過，即便美國股東贏得這場跨國訴訟，如何追回損失也是難題。即便被查，對早已金蟬脫殼的中國高管和中介也未必造成什么實際損失。“如何追究責任？叫國際刑警來調查嗎？大不了股票跌到地板上。最厲害的不過是集體訴訟，公司倒閉。股東從一開始就沒想把公司做成長青樹。”X先生說。
　　到目前為止，還沒有看到有中國概念公司因證券訴訟倒閉。但如果和解金額很大，對公司負擔很重，公司可能考慮重組或者退市。去年下半年，綠諾因財務造假遭遇監管壓力和訴訟壓力而摘牌、退回粉單市場，是目前可見最嚴重的后果。但是，股東對綠諾的集體訴訟才剛剛開始。
　　證券集體訴訟歷時較長，一年至三年不等，大部分都以和解告終。高管個人如CEO、CFO和獨立董事都有可能成為被告。如公司真的涉嫌欺詐，美國司法部還有可能對其提起刑事訴訟。