東海證券對深國商的評級報告引發的爭論再次升級。前日，東海證券在官方網站發布聲明稱，經公司調查核實，5月6日，研究員桂長元對相關項目進行了現場走訪并結合相關公開信息，撰寫發布了題為《烏雞變鳳凰》的研究報告。同時，東海證券研究所負責人對媒體表示，針對此前深國商公告中提到的研究報告中存在的問題，其研究員未利用內幕信息，不過，在研究細節上，該負責人也承認研究員未考慮到項目只能整體出售、不能分割出售的情況。而對于深國商晶島項目的運營成本、折舊問題，該負責人并沒有給予說明。
　　昨日，南都記者向東海證券合規部總監宣秀芳核實，但對方未接受采訪。有不愿透露姓名的深圳一券商研究員向南都記者表示，《烏雞變鳳凰》中的研究方法和估值參數的確有欠妥之處。而當天深國商一則公告，讓上市公司、券商和股東之間的關系變得不可捉摸：公告稱5月10日收到第六大股東深圳市泰天實業發展有限公司通知，截至5月10日，其通過深交所集中競價交易系統累計減持1217.32萬股。而深國商5月10日當天漲停，收盤價也創下近期最高。

　　東海證券稱“報告流程合規”

　　在研究報告撰寫發布的流程上，東海證券研究員負責人表示，報告作者桂長元研究員上月17日至21日，到深圳詳細考察了深國商晶島購物中心及怡景中心城、cocopark、華潤萬象城等周邊項目，對晶島項目的商業環境以及市場價值進行了詳細了解，得到了晶島購物中心的一手研究資料。提交報告并經公司研究所研究小組組長和研究所業務協調委員會對該報告質量審核，2011年5月6日該報告通過公司合規部合規審核，由公司研究所研報管理平臺以電子郵件的方式對外統一發布。
　　另外，上述負責人還專門強調了報道的獨立性：經核查，桂長元研究員對報告的撰寫及發布未利用內幕信息，該公司自營分公司、資產管理分公司近三年來未曾買賣過深國商A股及B股股票，該報告的發布與公司不存在利益沖突行為。
　　不過，對于深國商澄清報告中提出的問題，東海證券承認，研究員未考慮到項目只能整體出售、不能分割出售的情況，因而項目估值可能存在一定差異。

　　東海未回應“林業資產收益”

　　不過，對于深國商澄清公告中提到的研員報告租金出入、未扣除公共面積等問題，東海證券仍堅持自己的觀點，“按照物業租賃通行的方式，公共區域面積可以分攤到租戶，考慮到實際租賃面積與建筑面積可能存在的差距，綜合以上因素，報告從公允價值角度將其平均租金下調至800元/平米/月”。
　　而此前深國商表示，晶島項目尚在精裝修和招商階段，目前已經簽訂正式招商協議兩份，其中電影院3500平方米，租金按建筑面積計算為175元/平米/月，深國商百貨14000平方米，租金按建筑面積為350元/平米/月。
　　就深國商提到的研究報告回避折舊問題，這次東海證券未給予正面回應。
　　對于深國商林業資產的收益問題，東海證券表示是根據深國商網站的信息，按照林地五年一輪成熟的行業通行假設進行估算得出結論，而深國商提出的“與公司最近三年披露的定期報告中林業造林面積等相關數據不符”的質疑，東海證券也未正面回應。

　　估值方法和參數之爭

　　東海證券上述負責人還表示，在對項目進行估值中，桂長元研究員從出售、出租兩種情景假設對其進行分析估價，在此邏輯下運用PE、D CF模型得出公司價值區間。
　　對于這篇報告中的估值方法，有業內人士稱，對于房地產及商業及酒店業上市公司的估值，要注重資產(地產等)賬面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，采用R N A V (重估凈資產=(物業面積×市場均價-凈負債)/總股本)與市盈率估值(PE)相結合的方法相對準確些，物業面積、均價和凈負債都是影響R N A V值的重要參數。
　　“算RNAV是有些參考價值，但持有性商業，這么算的比較少”，深圳某券商一名不愿透露姓名的研究員表示，出售型的物業使用這種方法的比較多，但也只是參考價值，地產公司哪個不是RN A V打折的？問題的關鍵是這篇報告忽略了一個前提，就是“晶島項目商鋪只租不售”，出租物業要的就是現金流，算這個物業賣掉能值多少錢有啥意義呢？
　　另外，報告中提到“目前晶島項目所在位置市場價格在15萬-18萬元/平米”的參數存在問題，商鋪差一個樓層單價可能差一半，因此報告中的問題考慮得不太嚴謹。
　　這起風波背后的是非曲直到底是什么？上述不愿透露姓名的研究員直言“太復雜，太敏感”。而昨日深國商發布的一則公告，更讓上市公司、券商和股東之間的關系變得不可捉摸。深國商公告稱5月10日收到第六大股東深圳市泰天實業發展有限公司通知，截至5月10日，其通過深交所集中競價交易系統累計減持公司股份1217.32萬股。而深國商5月10日當天漲停，收盤價也創下近期最高，當天得換手高達9.97%。

　　東海證券與深國商論戰摘要

　　東海證券

　　1 研究員4月17日至21日到深圳詳細考察了深國商晶島購物中心及怡景中心城、cocopark、華潤萬象城等周邊項目，得到了晶島購物中心的一手研究資料。
　　2 根據研究員對周邊可比項目怡景中心城的實地調研，怡景中心城的平均售價為18萬元/平米，研究員認為晶島項目品質應高于怡景中心城，因此將晶島項目整體轉讓的價格估算為18萬元/平米。但未考慮到項目只能整體出售、不能分割出售的情況，因而項目估值可能存在一定差異。
　　3 關于林業資產的收益問題。據深國商公司網站4月17日公布信息，按照林地五年一輪成熟的行業通行假設進行估算，研究員據此得出深國商林業資產收益的相關結論。(報告認為，①若35萬畝儲備林地全種，5年一輪成熟，每畝熟林按0.3萬元凈利潤計，折合每股收益0.95元。②如190萬畝協議林地全種，每股收益則可高達5.16元。)

　　深國商

　　1 最近一年內未曾接待過東海證券調研，該研究員最近一年內也未曾對公司進行過調研。該篇報道卻以深度調研報告為名發布調研報告，與事實情況嚴重不符。
　　2 晶島項目商鋪只租不售。項目房產證上也已載明“限整體轉讓，不得分割辦理房產證”。按周邊商鋪出售價格進行估值，假設缺乏合理性，也不符合實際情況。此外，周邊中心城商鋪已經營三年，而晶島項目尚未開業，估值上也不具備可比性。
　　3 在新物權法實施和國家林權制度改革的大背景下，林業征地要和農戶簽訂征地協議并辦理林權證，國商林業原早期與政府簽訂的意向造林協議已失去實際效力。公司已在2010年年報中披露：截至2010年底，林業公司已種植近10萬畝、完成林權證辦理8萬多畝，傳聞明顯與公司披露數據不符。此外，由于市場波動和成本變動等因素，林業砍伐后對公司利潤影響較小。2010年度，林業公司產生的凈利潤為-1687萬元，占公司凈利潤的10.06%。

　　第三方看法

　　1 就深國商提到的研員報告租金出入、未扣除公共面積等問題，東海證券仍堅持自己觀點，“按照物業租賃通行的方式，公共區域面積可以分攤到租戶，考慮到實際租賃面積與建筑面積可能存在的差距，綜合以上因素，報告從公允價值角度將其平均租金下調至800元/平米/月”。項目估值中，研究員從出售、出租兩種假設進行估價，在此邏輯下運用PE、DCF模型得出公司價值區間。
　　2 對于這篇研究報告中的估值方法，有業內人士稱，對于房地產及商業及酒店業上市公司的估值，要注重資產(地產等)賬面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，采用RNAV(重估凈資產=(物業面積×市場均價-凈負債)/總股本)與市盈率估值(PE)相結合的方法相對準確些，物業面積、均價和凈負債都是影響RN A V值的重要參數。“算RNAV是有些參考價值，但持有性商業，這么算的比較少”。