自某海洋運輸公司在2008年年報中公布該公司干散子公司持有的遠期運費協議（FFA）期內產生40多億元浮虧以后，引起了業內和監管機構的高度關注。一時間，有關某海洋運輸公司FFA交易是套保還是投機的話題，成為了關注的焦點。　
    某海洋運輸公司于2009年5月初, 發表了對于2008年年報的補充說明公告。在這份公告中有一半以上的篇幅，都是關于遠期運費協議(FFA)的交易以及其會計處理方法的說明。公告強調，某海洋運輸公司在FFA上的虧損，并非由于投機所致，而是正常的套期保值交易。　
    無獨有偶，航運指數的大漲發生在高盛等國際金融機構進入這個市場之后。而高盛這些金融機構已經成為航運指數市場的主要參與者，也是像某海洋運輸公司這樣的遠洋運輸公司的交易對手。　
    我仔細研究之后發現，某海洋運輸公司的解釋和說明不但不支持其聲稱的套期保值，相反，反倒讓人更懷疑這些交易是投機行為。　
    下面，我們首先對相關航運知識做一下簡介，對FFA如何實現套期保值功能作一個分析，然后結合某海洋運輸公司的年報和公告論證為什么某海洋運輸公司的FFA交易不是套期保值。　
    COA與FFA　
    在某海洋運輸公司的補充說明公告中，一直試圖通過在COA和FFA的運營天數之間建立匹配關系，來說明FFA合約的套期保值特性。要判斷這種邏輯的真偽，我們首先需要了解COA和FFA。
    1. 包運租船合約(COA)　
    包運租船合約（Contract of Affreightment，COA）是船東（ship-owner）與貨主（charterer）簽訂的一種租船合約。約定船東用自己的船，按事先約定的時間，以約定的價格，將貨主的貨物運送到指定的地點的租船協議。COA作為一種只確定承運貨物的數量及完成期限，不具體規定航次數和船舶艘數的一種租船方式，有利于航運公司調配船舶，從而更加經濟,也有利于航運公司和貨主之間開展較為長期的合作，在運費價格波動比較大的情況下，減少貨主經營的不確定性。　
    COA已經成為國內大型鋼鐵公司和煤炭公司最為常用的一種租船方式。寶鋼2009年70%以上的鐵礦石是通過COA合約完成航運的。　
    一般COA為長期（1年或以上）合約，而且運價是定好的。因此在COA合約的執行過程中，靠租船來執行COA的運輸公司面臨運費價格波動的風險。2. 遠期運費協議（FFA） 　
    航運業的風險性，不僅在于船舶航行安全的風險因素，更體現在航運市場運費價格的波動性給參與者帶來了巨大的經營風險。這一點在干散貨航運市場尤為突出，由于干散貨運輸屬于不定期船舶運輸，加之市場集中度較高，對于供求關系的變化非常敏感。　
    反映干散貨運費市場行情的權威指數，就是近期被高度關注的波羅的海干散貨指數(Baltic Dry Index, BDI)。BDI指數是對主要航線的即期運費(spot freight)加權計算而成，集中反映了全球干散貨航運業供求關系的變化。　
    BDI指數在2008年走出了最富戲劇性的曲線，在上半年創出11793點的歷史新高以后,經過下半年的一路重挫，最終報出774點的2008年收盤價，與7個月之前的歷史最高點相差了11000點，跌幅超過90％。
    面對周期性強、波動頻繁的即期市場，遠期運費協議（FFA）應運而生。遠期運費協議(Forward Freight Agreement, FFA)是以航運運費為標的物的遠期協議。FFA與BDI的關系類似于股指期貨和股指的關系，在FFA交易中，買賣雙方達成一種遠期運費協議，協議規定了具體的航線、價格、數量、交割日期、交割價格計算方法等。在交割日期時，雙方收取或支付到期市場價格（依據BDI指數進行計算）與合同約定價格的運費差額。若合同價格大于交割價格，買方支付運費差額現金給賣方，反之亦然。　
    FFA市場有場內市場和場外市場兩部分。近年來，由于國際投行的介入，場外市場異常活躍，成交量在高峰期遠遠高于場內市場，成為FFA交易的主要市場。　
    FFA的套期保值應用　
    FFA作為一種以運費掛鉤的期貨價格指數，可以作為船東運費管理的工具，起到套期保值的功能。舉一個簡單的例子來說明： 假設某海洋運輸公司在3月份與寶鋼簽訂了9月份運輸鐵礦石的COA合約。合約規定，某海洋運輸公司負責在9月內，從澳大利亞運輸X噸鐵礦石到達上海，運費為Y元/噸。在這個COA合同中，某海洋運輸公司所獲得的運費收入是固定的（X*Y）。如果某海洋運輸公司預計9月份運力較為緊張，需要通過租入運力來完成這個合約，那么租船的費用將成為這筆COA合約中的成本。如果某海洋運輸公司在合約簽訂后隨即買入噸位、航線與COA內容相同的，九月份交割的FFA合約，合約的買入價格為1000美元/天，則針對這筆COA合同，FFA合約起到鎖定運營成本的套期保值作用。
    在此還需要特別說明的是，通過FFA來為租入運力成本套期保值的操作，符合對沖會計法(Hedge Accounting), 即在相同的會計期間內，FFA合約上公允價值的變動可以與被套期項目（租入運力成本）的損益變動沖銷匹配起來。這樣的會計處理方法體現了套期保值的有效性，平抑了市場波動對公司利潤帶來的影響。　
    某海洋運輸公司披露的FFA交易不是套期保值交易　
    1.待執行COA合約的運營天數與待結算FFA合約的運營天數沒有直接對沖關系。　
    在2009年5月9日補充說明公告中，某海洋運輸公司通過FFA與COA合同的運營天數的匹配情況，來證明其FFA交易的套期保值功能。該補充說明中提到，截至2008年末，某海洋運輸公司未結算的FFA運營天數為16000多天，未執行的COA合同的運營天數為18000多天。由于未結算FFA運營天數小于未執行COA的運營天數，某海洋運輸公司由此認為該公司FFA的交易符合套期保值功能。　
    按某海洋運輸公司的說法，現有的FFA合約和COA合約構成套期保值。若此說法成立，那么這些FFA合約的市值損失應該以對沖會計處理，合約的市值損失應該體現在資產負債表中，而不是損益表。但是實際上，某海洋運輸公司在這些FFA上的市值損失是體現在損益表中，說明現有的FFA合約和COA合約沒有形成套期保值。 　
    某海洋運輸公司提供了一個非正式的說法，之所以沒有符合對沖會計，是因為部分COA合約被取消，導致FFA出現單邊敞口。但是，在補充說明公告中，明確指出，截止到2008年底，未結算的FFA運營天數為16000多天，未執行的COA合同的運營天數為18000多天。未結算FFA運營天數小于未執行COA的運營天數。這說明，不存在COA被取消導致FFA單邊敞口的問題。
    事實上，某海洋運輸公司試圖以FFA合約和COA合約運營天數的匹配情況，說明現有FFA合約屬于套期保值交易的邏輯本身就是錯誤的。FFA合約只可能與COA合約執行中需要依靠租入船來完成的那部分租入運力成本形成套保關系，而不能和整個COA合約的運力形成套保，更不能簡單地和COA合約本身形成套保關系。更具體地說，FFA合約所對應的被套期保值項目應該是為執行COA合約而簽訂的租入船合約的成本。假設一個COA合約，需要由10條船完成運輸，其中5條屬于自有船只，5條屬于租入船只，那么FFA合約只應對沖5條租入船只的運力而產生的租入成本。　
    由此分析，某海洋運輸公司通過比較COA和FFA運營天數的匹配情況，來判斷是否是套期保值交易的邏輯是不成立的。　
    2.在2008年年報中，FFA合約沒有被確認為套期保值。　
    某海洋運輸公司在年報中闡述，根據公司對套期保值有效性的持續評估，如果確認套期保值的有效性在80%～125%，被視為高度有效。公司對于套期保值的會計處理為現金流量套期。現金流量套期的處理辦法為：　
    套期工具利得或損失中屬于有效套期的部分，計入股東權益，其金額按照下列兩項的絕對額中較低者確定：套期工具自套期開始的累計利得或損失；被套期項目自套期開始的預計未來現金流量現值的累計變動額。　
    套期工具利得或損失中屬于無效套期的部分，計入當期損益。　
    但是，某海洋運輸公司在年報中，并沒有就有多少FFA頭寸屬于有效套期，有多少FFA頭寸屬于無效套期保值做出明確的說明。而且所有有關FFA合約公允價值的變動，均被計入當期損益，體現在合并利潤表中。在合并所有者權益表中，并未體現FFA合約價值的變化。 也就是說，某海洋運輸公司將FFA全部確認為無效套期。
    這里暴露了一個矛盾。如果某海洋運輸公司通過購入FFA合約，對租入運力的合同做了套期保值，那這部分租入船合同的價值變動為什么沒和FFA合約的公允價值變動形成對沖，做沖抵呢？在FFA合約和被套期項目（租入船合約）上同時計提虧損，說明FFA頭寸與租入船成本沒有形成對沖關系。　
    正常情況下，如果租入的運力是浮動價格，就需要通過FFA等工具進行風險對沖。如果租入的運力是固定價格，則不需要對沖風險。　
    某海洋運輸公司對租入運力確認了55億元的預計負債，說明這部分運力是按固定價格租入的。因為如果是按浮動價格租入的話，BDI下跌，這部分租船的成本也會同步下降，也就不會產生預計負債。這種情況下，購買的FFA合約自然沒有任何套期保值功能。　
    疑問和迷霧　
    通過以上分析，我們認為FFA作為運費衍生工具，可以作為船運公司運費風險管理工具，起到套期保值功能。盡管某海洋運輸公司一再表示，公司所做的FFA合約是為了鎖定租入運力成本的套期保值交易，但是在公司年報中，FFA合約沒有以會計對沖方法處理，而是以交易性金融資產的公允價值變動被計為當期損益。這樣的會計處理方法，正揭示了某海洋運輸公司FFA合約并非套期保值交易。此外，報表中還體現出公司現有的敞口租船合約沒有和FFA形成套保對沖關系，更說明了FFA合約沒有為公司主營業務起到套期保值的功能。 　
    既然某海洋運輸公司開展的FFA業務不符合套期保值要求，不能按對沖會計處理，那為什么某海洋運輸公司卻在公告中說自己是套期保值呢？某海洋運輸公司是怎樣進入這些場外市場、交易這些場外衍生品合約的呢？是自己主動投機還是國際金融大鱷的引誘和欺詐？這些交易對手到底是誰？這些關鍵的問題直到現在為止還沒有答案。某海洋運輸公司沒有公布這些本該披露的信息，某海洋運輸公司的交易對手在賺得巨額利潤后也不愿聲張。這些關鍵問題如果不能澄清，我們的企業將來還會再上當、再虧損。