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    1. 面紗背后的利益:從勝景山河涉嫌造假說開
      2010-12-23   作者:  來源:第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)
       

          2010年12月17日,已經(jīng)發(fā)行1700萬(wàn)股并募集5.8億元資金的勝景山河,在即將于深交所上市之時(shí)被緊急叫停。勝景山河上市被叫停的原因很簡(jiǎn)單,因?yàn)楸毁|(zhì)疑涉嫌造假。原因真的這么簡(jiǎn)單嗎?

          層層面紗背后是什么?

          2009年4月3日,立立電子在成功發(fā)行2600萬(wàn)股、募集資金達(dá)5.7億元之后,被取消上市資格。2010年3月19日,擬在創(chuàng)業(yè)板上市的蘇州恒久也因?yàn)樵旒僭谀技Y金到位的情況下被取消上市資格。
          不僅如此,星網(wǎng)銳捷、高德紅外等公司也曾因?yàn)槭袌?chǎng)質(zhì)疑它們?cè)旒俣粫壕徤鲜校@些公司最終經(jīng)監(jiān)管部門調(diào)查后還是成功上市了。但是,那些沒有被市場(chǎng)質(zhì)疑的成功上市的公司,就沒有造假的嫌疑?為什么寶德股份、南都電源等公司上市后不久,業(yè)績(jī)就大幅下滑?是這些公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略發(fā)生了重大變化?還是這些公司上市之前的業(yè)績(jī)本來就是“包裝”的,業(yè)績(jī)下滑不過是回歸本來面目?
        令人有些眼花繚亂的IPO造假或涉嫌造假,或表明這些現(xiàn)象絕非偶然。作為一名教書匠,我經(jīng)常提醒我的學(xué)生,理解紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)世界的一個(gè)基本線索就是利益,理解追求利益是特定行為存在的根據(jù),這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們經(jīng)常說的“理性”。
        要理解勝景山河、蘇州恒久、立立電子為什么如此熱衷、如此渴求上市,我們就必須要揭開IPO背后的利益。

        利在何處?

        合理簡(jiǎn)化,才能更好地從紛亂中看到真諦。
        我們不妨分三個(gè)層次來研究這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)體:
        第一,假設(shè)張三投資100元辦了一個(gè)名為“大好河山” 的生物技術(shù)公司,當(dāng)前和預(yù)計(jì)未來每年賺取的利潤(rùn)為20元,那么“大好河山”的投資報(bào)酬率為20%。如果全社會(huì)平均的投資報(bào)酬率為10%,其他人要賺取20元的利潤(rùn),需要投資200元。即其他人要支付200元的價(jià)格購(gòu)買未來每年20元的利潤(rùn),價(jià)格除以利潤(rùn)即市盈率,這就意味著“大好河山”的市盈率為10倍。如果其他投資者支付的價(jià)格高于200元,那么他們的投資報(bào)酬率將低于10%,他們不會(huì)干,價(jià)格會(huì)下降;如果其他投資者支付的價(jià)格低于200元,投資報(bào)酬率將高于10%,大家會(huì)紛紛搶購(gòu),價(jià)格會(huì)上升。因此,市場(chǎng)處于競(jìng)爭(zhēng)均衡時(shí),“大好河山”的市值就應(yīng)該是200元。
        “大好河山”上市后張三會(huì)減持嗎?張三減持,收到200元現(xiàn)金,如果張三再投資出去,也只能賺取20元的利潤(rùn),所以張三減持與否,是沒有區(qū)別的。
        第二,如果“大好河山”謊稱其當(dāng)年及未來每年的盈利為40元,并且市場(chǎng)沒有識(shí)別“大好河山”的謊言,那么,“大好河山”的市值將會(huì)是400元。張三將價(jià)值200元的股份賣了400元的價(jià)格。上市后,張三一定會(huì)減持。因?yàn)闇p持他將收到400元的現(xiàn)金,再投資每年可以賺取40元的真實(shí)利潤(rùn)。而當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)“大好河山”每年其實(shí)只能賺取20元的利潤(rùn)時(shí),股票價(jià)格將回歸至200元。其他投資者損失的200元,剛好是張三賺取的200元。造假變成了張三向其他投資者“征稅”的手段而已。
        第三,如果這一經(jīng)濟(jì)體的市盈率為20倍,即高于均衡情況下的10倍。如果張三不造假,其20元/年的利潤(rùn)能夠賣400元的價(jià)格。上市后張三減持獲得400元,在平均報(bào)酬率為10%的前提下,將400元現(xiàn)金再投資出去每年能夠賺取40元。即張三把價(jià)值為200元的股份賣了400元的價(jià)格,其財(cái)富增量為200元。
        如果謊稱“大好河山”當(dāng)前及未來每年的利潤(rùn)為40元,其股票價(jià)格將為800元。張三將價(jià)值為200元的股份賣了800元的價(jià)格,向其他投資“課稅”600元,張三的財(cái)富凈增加600元!
        通過這些分析,渴望上市甚至通過造假上市的利在何處,就變得異常清晰了:
        第一,在A股估值偏高的背景下,等量的利潤(rùn)能夠賣很高的價(jià)格,這一價(jià)格是高于價(jià)值的,上市公司的大股東上市后減持,就可以將價(jià)值高估的部分套現(xiàn),股市可能是大股東們聚焦財(cái)富的場(chǎng)所而已。通過一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)斂財(cái)變得更加便利時(shí),大股東還有心情把公司做好嗎?
        第二,如果估值水平偏高,IPO時(shí)又能夠成功地高估利潤(rùn),那么可以謀求一個(gè)更好的發(fā)行價(jià)格,大股東在上市后套現(xiàn)可以聚集更多的財(cái)富,因此,只要有可能,大股東們焉能不造假?

        億萬(wàn)富豪是如何產(chǎn)生的?

        根據(jù)相關(guān)報(bào)道,2010年“A股IPO募資額全球最高……造富神話上演,A股上市公司誕生800多位億萬(wàn)富豪” 。相信通過我們此前簡(jiǎn)單的分析,善良的讀者朋友們已經(jīng)理解了,造富神話的根子,還是在A股市場(chǎng)的估值體系。A股市場(chǎng)2010年新造就的800多位億萬(wàn)富豪是如何產(chǎn)生的?
        如表所示,以勝景山河為例,2009年末的每股凈資產(chǎn)為4.2元/股,我們不妨假設(shè)這就是姚勝投入公司的資本,姚勝持股1856萬(wàn)股,那么姚勝投入的資本為7795萬(wàn)元。按34.2元/股的發(fā)行價(jià)格計(jì)算,姚勝持股的市值,即上市以后姚勝的財(cái)富變成了6.35億元,如果上市成功,又一位億萬(wàn)富豪成功“誕生”!
        根據(jù)上述測(cè)算,姚勝的財(cái)富增值了8.14倍,發(fā)行市盈率達(dá)85.5倍!可以預(yù)計(jì),只要?jiǎng)倬吧胶由鲜谐晒Γ奘燮谝贿^,我們或可以看到,姚勝可能會(huì)急匆匆減持離場(chǎng)的身影。
        同樣地,如果蘇州恒久、立立電子成功上市,第一大股東余榮清、王敏文的財(cái)富將分別達(dá)到7.22億元和4.36億元!增值倍數(shù)分別為19.26倍和4.68倍。相比較而言,立立電子的股東還算比較“羞澀”的了。

        紛亂背后或是利益

        為什么我們觀察到一些公司不惜造假來謀求上市資格?為什么我們觀察到IPO的市盈率如此之高?為什么我們觀察到一些公司上市以后業(yè)績(jī)迅即滑坡?為什么我們觀察到,限售期一過,一些大股東就匆匆離場(chǎng)?
        紛亂的現(xiàn)象背后原來是利益。A股估值體系偏高,等量的利潤(rùn)能夠賣一個(gè)更高的價(jià)錢,使A股市場(chǎng)變成了一個(gè)財(cái)富再分配的場(chǎng)所,變成了一個(gè)造富的運(yùn)動(dòng)場(chǎng)。
        正是小散們?cè)敢庵Ц陡叩囊鐑r(jià),才造成這種局面,在下說幾句真話,你們聽就聽,不聽,就當(dāng)在下瞎掰好了。

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