2006年9月，金融開放成為焦點話題。國內，凱雷收購徐工遭遇部分輿論抨擊；國外，美國政府官員稱，對華政策或將出現轉折——匯率和貿易等焦點將被金融開放所取代。如何看待這種新的形勢？外國私人股權基金將給中國帶來什么？

　　問：您對金融開放如何看?開放是否會損害中國的利益?
　　陳志武：過去一年半左右，明顯有非常多的公司想到中國來投資，不管是房地產還是其他什么行業，都想來投，以這種方式來參與中國經濟增長所帶來的財富增長。這是很重要的趨勢。國內有些人認為，這么多外資進入是否會控制中國的經濟，其實完全不是這樣的，這些是正常的市場行為。美國、加拿大、澳大利亞，還有亞洲一些國家的企業對中國的上市、非上市企業的并購純粹是一種無組織、無序的商業行為，沒有人在組織。事實上，在美國你想組織這樣的（以控制中國經濟為目的）行為是很難的。你問美國的機構投資者對誰負責，他們的回答一定是對他們的股東、投資人負責，他們不會單純地聽從任何政客，包括小布什的號召而去投資某地。這與國內的產業政策、投資導向是不同的。因為他們與投資方有明確的契約，不能夠改變對股東保證的投資方法和目的，如果改變的話，會被起訴，是要負法律責任的。所以不要想外資來了就是狼來了。并且他們之間也是競爭的，每個人都想找到自己獨有的機會而不希望別人發現。他們來是為了賺錢，但是客觀上會造成中國企業效率的提高。當然，也不要指望他們會把中國所有的問題都解決了。
　　在具體投資方式上，原來外資往往是產業企業到中國進行直接投資，像摩托羅拉等在國內設廠。隨著近幾年國內法規、政策等方面發生變化，外資產業基金的并購成為新的潮流。中國經濟增長勢頭強勁，使得國外的機構投資者，包括個人投資者對中國的重視程度越來越高，這對私人股權基金大規模進入中國有很大的推動作用。
　　問：一些企業，在國內的人看來沒什么價值，但是外資方愿意出很高的價錢把股權、控制權拿到手，這是為什么?
　　陳志武：這其中有很多原因。最主要的原因是外資具有全球化視野。在國內目前的架構之下，很多的資產沒有被發揮效率。對外資來說，雖然這部分資產的實體在中國，但是對資產的價值評估卻是以全球化的角度來看的。一旦經過在全球范圍內的整合，同樣資產的價值至少不會低于僅在中國由中國本土公司對企業整合所創造的價值。比如說，假如我們想出售東方廣場，又不知道到底該賣多少錢，就在一定范圍內詢價，以誰出價最高賣給誰為原則。那么，如果只是在我們四人中間詢價，可能只能賣幾十萬、幾百萬元，否則我們出不起；如果是在整個中國范圍內詢價，能夠出的最高價就要高多了，也一定大于或等于在整個北京范圍內能得到的最高價。以此類推，如果把詢價的范圍擴大到全球，能得到的最高價就更高了。同樣的東西可能實現的價值會因為詢價范圍的擴大而擴大，這就是全球化的意義所在，讓所有的資源得到全球范圍內的最好配置，讓所有的商品得到全球范圍內的最好價格。
　　在經濟全球化的大背景下談國家經濟安全，讓我們很容易走回老路。我們不能夠在中國出口品占滿了其他國家的幾乎所有商店，進入他們各家各戶的時候，在中國公司正走出國門的時候，我們又重新認為什么都涉及國家安全。
　　只要中國企業的并購，其詢價過程是公開、公平的，就應該不管是外資、內資，都一樣。如果競價過程有問題，那是程序問題，不是可不可以賣給外資的問題。
　　如果不想讓中國企業的效率和中國經濟創造的增加值上升的話，那么就把外國私人股權基金擋在門外。如果想讓中國企業的商業模式、利潤率發生突變的話，目前最好的辦法就是讓外資進來，把國內上市和非上市的企業清理一遍。
　　問：國內很少看到過外資收購的整個過程——私人股權基金進來后，怎么去改變這個企業。
　　陳志武：國有企業的委托人缺位問題在這次的討論中再次體現。本來如果股東投票機制很明確的話，可能通過董事會、股東大會來投票決定誰來收購。中國對外資進入不要像當年的義和團運動一樣受過多情感因素影響，不要只要有外資就要和中資企業區別對待。我們必須認識到鄧小平的改革開放，特別是開放對中國的歷史性貢獻。在接受外資企業方面應該有一個明確的原則：只要你是按照中國的公司法在中國境內注冊的，合法經營的，公平參加競爭的，不管企業的名稱是中國的還是外國的，不管它背后的股東是外資的還是中資的，都應該一視同仁，都應該算中國公司。在考慮外資、內資、國資還是非國資哪個更好時，要明確一些判斷的指標，應該以“國強民富”為評價的標準。
　　“國強”跟稅收關系很大，要看一個企業是否能為國家創造更多的稅收。從“民富”的角度有兩個指標。一個是就業機會。改革開放后，外資進來為中國創造了很多的就業機會，特別是在中國自己的金融體系沒有發達到為很多創業者提供支持時。那么讓外資進來，讓更多的企業和事業建立起來，有利于就業機會的出現。另外一個就是老百姓的收入。大家畢業后更傾向于在外資企業工作，因為考慮了待遇、培訓等機會。這說明什么呢?
　　過去兩年中，關于外資進入中國是否占領的市場、進入的行業太多了，有關汽車業“以市場換技術”是否成功等的討論是很多的，現在這樣的討論又重新上升了。汽車業“以市場換技術”是很成功的!1982年全中國所有的汽車工廠加起來才生產了1 000多輛小轎車，而去年（2005年）的產量是300多萬輛，這種提升不是成功嗎?這不僅帶來許多硬技術，否則中國生產的汽車不會越來越好，而且還帶來了全新的生產管理技術，否則汽車企業單位員工的產量不會提高那么多倍。生產管理也是技術，可能比科學技術更有價值。生產效率提高了，怎么能說技術沒有提高呢?
　　私人股權投資的進入對中國企業生產效率的提高將有重大意義，這種提高主要體現在商業模式、管理技術上。凱雷、華平等進入中國，他們對中國企業的資產進行整合，使資產的使用效率、商業盈利模式發生根本性改變。中國上市公司平均的ROA（總資產收益率）僅為1%左右，ROE（凈資產收益率）只有2%多一點，很多公司只有百分之零點幾。相比之下，美國上市公司平均ROA為7��5%，ROE是20%多�？梢钥闯鲋袊�的很多公司坐在太多資產上，但是沒有創造什么價值。其中有兩個很重要的原因：一個是在商業模式上沒有很大的變化；另一個是中國的資本市場沒有對企業發揮應有的激勵作用。這兩者當然是連在一起的。私人股權基金的進入可以從根本上改變這兩方面的不足。
　　私人股權基金看的是企業價值的最大化，而不是簡單的企業利潤最大化。中國企業總資產中可能很多與主業沒有太大的關系，而且其價值沒被實現。比如，中石油在全國有很多的招待所、賓館，其位置和硬件都很不錯，但是配套管理與經營則沒跟上，所以這些固定資產沒有為企業創造太多價值。它的招待所、賓館、度假村、高爾夫球場等資產繼續由中石油經營的價值可能沒有被出售的價值更大。如果中石油或者它的這些資產能被如家、希爾頓或是私人股權基金收購的話，這些價值就能更好地實現。有一個最近的美國案例。Bain Capital、KKR和一家房地產信托公司三方收購了美國最大的玩具店公司，這家公司有685家商店，其中314家是自己的，另外371家是租賃的。收購后，這314家商店的房地產就可能賣80億美元，而收購這家公司只花了88億，其品牌價值和贏利能力遠不止8億。顯然，這家公司坐在大量有價值的資產上。那么，在沒有私人股權基金介入之前，為什么這家企業原來的管理層不自己這樣做呢?因為他們自己不一定有這種動力，他們只有在私人股權基金的壓力下才會去真正努力。
　　私人股權基金對一個國家的企業效率提高是一個根本性的推動力。我們都知道，國有企業的效率很低，為什么呢?這是由于國有企業的股權分散程度是最高的，是全民所有。股權太分散后，股東就沒辦法實現對管理層的有效監督，變相地使國有企業的管理層可以為所欲為，或者根本就無所作為，不會真正受到全國老百姓的監督壓力。他們更多地把企業看做是保留鐵飯碗的需要，這是第一目標。股權分散度太高后，即便在美國也會出現中國國有企業所面臨的問題。美國上市公司的股權也很分散，為解決這個“無所作為”問題，就出現了私人股權基金。他們每天都盯著有沒有公司已經變成不為股東利益考慮的特殊利益群體，一旦發現任何公司控制許多值錢的資產卻不做事，那么他們就出手并購。購入后，如果將資產再次轉售的價格高于繼續經營的價值，就賣出。把與主業不相關的資產剝離后，使企業的資產凝聚在主業周圍，這使整合后重新上市的企業的ROA和ROE大大上升。這就是美國的上市公司質量高的原因。
　　很多中國企業都有這樣的問題，它們千篇一律地投資房地產業、飯店業、酒店業，現在又是誰都做手機和金融業，以至于大家的資產回報率都低得可憐，還不如把錢存銀行買公債。
　　許多國人、經濟學家、決策者一方面抱怨中國企業只能做低附加值的產品，而不能從事價值鏈上附加值更高的業務；另一方面，又對私人股權基金收購說“不”。那么，我們到底想要什么?如果想讓中國企業的商業模式、經濟增加值發生突變的話，目前最好的辦法就是讓更多外資進來，讓它們參與國內企業的競爭，把國內上市和非上市的企業清理一遍，給中國企業的管理層以實質性壓力。私人股權基金可以逼迫中國企業改變商業模式，提高ROA和ROE。
　　目前反對國外私人股權基金進入的部分原因是來自國內企業的管理層，他們有太多的既得利益，他們要保飯碗。如果我是企業管理層，我可能也會找到各種理由，把外資帶給中國企業的壓力擋回去。外來壓力被擋回去后，保護的是什么呢?只是國內企業管理層的利益，是不愿接受挑戰、不愿提高企業效率的人的利益。如果不能提高企業競爭力，改變商業模式，不能使企業更賺錢，員工的報酬也不會水漲船高，最后吃虧的還是老百姓自己。只有競爭才會有中國企業的未來。
　　我們要區分開企業管理層自己的利益和社會大眾的利益。因為大家都是中國人，表面上看都是一致的，但實際上不一樣。就像某電腦公司的老總所說的那樣，外國企業到中國來，讓我們做電腦的企業難賺錢。他的理由是英特爾、AMD總不愿和中國的大企業簽訂協議，保證只給這些大的國內電腦公司提供芯片。結果英特爾、AMD向所有想組裝電腦的中國企業賣芯片，導致電腦供應增加，使電腦的價格每隔幾個月就被砍掉一半。于是，這位大企業老總就抱怨外國公司不負責任，“為什么為難中國電腦廠商?讓我們賺不了錢?”但是，這位老總有沒有想到正是由于這種放開供應，使得電腦的價格越來越低，讓千千萬萬的中國老百姓家庭花一點點錢就能買到電腦，使他們的孩子在很小的時候就可以獲得電腦的知識，使中國社會未來勞動力的技能和人力資本因此大大提升?英特爾、AMD的放開供應當然讓這些本來可以有壟斷地位的國企老總日子難過，但卻給中國老百姓和國家帶來了巨大的利益!以各種名義保護的電信行業、石油行業、電力行業等的結果是什么?是老百姓付高得離譜的價格，是低質服務。
　　老百姓和企業管理層的利益是不同的。如果中國企業不面對競爭壓力，還會在原地踏步。就像乾隆不讓中國開放，到了鴉片戰爭被打敗了才發現原來一點兒競爭力都沒有，一下子就垮了。溺愛會保護平庸，最終受害的是中國社會。
　　美國的企業管理層日子很不好過，因為他們知道如果控制的資產太多而使用不充分的話，私人股權基金很快就會進來，把你趕走。相比之下，中國企業管理層的日子太好過，一個是國有股權不能交易，也沒有私人股權基金在門口盯著他們。美國上市公司平均ROE是中國的10倍，這不僅僅是美國證監會的功勞。證監會只管上市公司利益有沒有被大股東侵占，有沒有作虛假陳述，有沒有違法違規，但是他們絕對管不了企業管理層的“不作為”，不能因為ROE太低而開除管理層。在大股東控股地位明顯時可以由大股東監督，如果股權太分散的話，就只能由私人股權基金來實現監督。
　　證監會應該舉雙手歡迎私人股權基金進入中國，讓這些由利益驅動，以賺錢為目的的基金對中國的上市公司進行監督。
　　私人股權基金特別在乎激勵機制，強調管理層的收益和業績掛鉤，把原來大鍋飯性質的收益降低，而把與業績相關的部分提高。
　　問：社科院做過研究，以ROE和ROA作為衡量指標，發現上市公司的競爭力從2001年起已經不如非上市公司，其中一個重要原因是上市公司有大量的資金被大股東占用。現在證監會已經要求上市公司限時清欠。
　　陳志武：大股東侵占上市公司資金當然是違規的，證監會可以做一些事情。除此之外，證監會應該舉雙手歡迎私人股權基金進入中國，讓這些由利益驅動、以賺錢為目的的基金對中國上市公司進行監督。
　　有些私人股權基金做得很好，他們找到民營企業老板，告訴他們：“如果按照現在的方式賺錢，不想作任何改變，那是你自己的事情。但是，如果你想換一種方式，實現更高的財富，像江南春一樣實現十幾億美元的財富，那么就讓我們投些錢進來，盡管你不需要錢，但我們可以幫你。我們進來后，對公司的商業模式和運營將進行全面的調整。要忍痛進行一些調整，比如說把管理層的親戚都從公司調出去，把本來可以不花的錢省下來�！�
　　舉個例子，百度現在的市盈率是286倍。如果員工少花1元錢，公司的價值就增加了286元。調走親戚、節省開支后公司如果能上市，假如未來的市盈率是100倍，節省1元就相當于節省了100元，完全可以用這些新增的財富重新開一家公司用來安排親戚。當然，創業者或許非常喜歡一個人，或許可以為他花100萬，但不至于為他多花2��86億元。有了這種觀念、價值取向、商業模式的變化，整個公司平日懶懶散散的作風一下子就改變了，因為在市盈率是286倍的情況下，多省下100萬的開支或增加100萬利潤，就等于增加2��86億的財富。
　　問：國內的私人股權投資應該如何發展?
　　陳志武：最重要的是放開這個行業。我與法律界一些人士的觀點不同，一有新的經濟活動，他們更喜歡首先就要讓全國人大專門針對這個業務立法，說是用以促進這個業務的發展。私人股權與公眾股權最大的區別在于公眾股權是面向大眾的，這就存在很大的行騙、造假空間，普通老百姓不一定具備很強的專業知識，很容易被幾個會說話的人欺騙。這樣的事情多了就不利于社會的穩定，對政府的壓力很大。所以，世界上所有的國家對公眾股權交易市場的監督和法律保護一定會多。而私人股權面向少數個人，是定向的，他們往往是非常有錢的人，募集資金時完全是一種合同關系，在私人股權基金和他們的投資人之間發生糾紛時完全可以根據合同法來解決。私人股權基金投資時，與被投資的公司和項目也是合同關系。沒有必要花很長的時間來制定一個專門的私人股權法，而且法學界專業人士在行業還沒有興盛時也很難制定出完善的法律。
　　問：您剛才講的理念對民企很適用，但是否適用于國企?有很多國企不是整體上市，是剝離出部分優質資產上市。未上市的資產盈利能力極差，卻又有相當大的人員或債務負擔，這導致市場上屢屢出現大股東通過關聯交易侵占上市公司利益的現象。
　　陳志武：不管最初的安排是什么，不能為了圈錢把其他（不贏利或者贏利能力很差的）資產剝離出去了，上市后又重新把對大股東的責任承擔過來，這不是符合法律的行為，這在國內企業中很常見，但這就是欺詐，是違約。
　　問：國企管理不善是常見的現象，這就為管理層牟取私利創造了條件。以萊鋼股份為例，這家公司最近曝出了財務主管挪用4億元公款的丑聞。與此同時，萊鋼也是近期外資并購的熱點。那么，管理層為什么會歡迎外資并購呢?
　　陳志武：原因之一可能是因為期權的安排。私人股權基金特別在乎激勵機制，他們進入目標公司后，會對激勵機制作一些根本上的調整，強調管理層的收益和業績掛鉤，把原來大鍋飯性質的收益降低，而把與業績相關的部分提高。期權是最好的一種把管理層所得和業績掛鉤的安排。如果這樣，假如我是管理層，我也樂意。
　　問：美國財長鮑爾森認為在中國擁有一個現代化、開放的、完善的資本市場系統和銀行系統前，是無法實現人民幣自由兌換的。此前的2005年5月17日，鮑爾森作為高盛董事長在《財富》論壇發言認為，中國資本市場目前亟待解決的是結構性問題，他希望加快建立有效的市場機制，促進開放，“而不僅僅是讓國內的證券公司進行盲目的、無序的競爭”。您對此有什么看法?
　　陳志武：人民幣肯定會升值，速度可能比過去一年所經歷的更快一些，但不是一夜之間就升到位。的確，如果更多私人股權基金和華爾街的投行能進入中國，可以從根本上改變中國的上市公司、銀行及其他相關金融和非金融企業的效率，這樣做可以讓中國的資本化水平大大提高，增加整個經濟的融通能力。從趨勢來看，企業管理層會更感覺到提升的壓力，上市公司以及銀行效率和規范的程度可以發生根本性變化。再經歷幾年時間的金融開放調整，中國的金融證券市場體系會有許多改善，承受沖擊的能力會上升很多。
　　日本就是如此。1997年亞洲金融危機后，日本的證券、基金、保險行業對外資開放的程度大大增加，很多私人股權投資基金開始進入日本，參與企業的并購運作。私人股權基金以及許多美國和歐洲的證券公司從那時候起慢慢地進入日本。時至今日，日本的金融體系已經從1997年以前以銀行為主體的特征，正在過渡到以資本市場為導向。日本今天的金融體系中資本市場的比重越來越重，已經促使日本企業效率提高和銀行呆壞賬下降，這種聯系是非常緊密的。從日本的經驗看出，如果引入更多的投行、私人股權基金、對沖基金和機構投資人，一個國家未來應對金融危機的能力也會發生改變。從中國目前的情況來看，如果不趕快讓更多的外資金融機構、投資銀行進入，從根本上改變中國的金融體系、提高應對危機的能力是很難的。
　　問：外資進入國內資本市場是否也會帶來意想不到的壞處?畢竟他們是商人。郎咸平寫過外資投行在香港操縱股價的案例，還有就是此前引進的國際會計師事務所現在也備受質疑。
　　陳志武：希望他們是來賺錢的，如果不是來賺錢的，還不希望他們來。不希望他們是圣誕老人來免費送禮的。
　　第一，要用相對的眼光來看外資企業。不管什么國家的企業都不可能十全十美，有壞的也有好的。但就像電一樣，生活離不開電，但是電會電死人，人還是要用電。關鍵要看任意抽樣的100家企業，內資的和外資的，看哪一組總體上更好，而不是看兩組是否都是問題企業。第二，不管香港地區也好，大陸也好，還是其他國家和地區，如果說因為體制問題存在許多靠鉆空子能賺大錢的機會，那么任何人都可能嘗試這種機會，就不要怪商人會去鉆空子，而是要先把板子打在制度上，這不是外資不外資的問題。第三，即使外資不鉆制度空子，內資也會去鉆。
　　外資私人股權為了賺錢來中國，可以帶來方方面面的效率改變和企業價值的提升，這些商業模式和管理理念對中國來說是非常大的一筆財富。理念上的學習，經驗上的積累，能夠使今后很多代人更快、更有效地創造財富。這些無形資產可以讓未來的中國后代得益。
　　人們在評價內外資方面存在嚴重的雙重標準。對外資是個絕對標準，因為是模范所以就不能有瑕疵，而對內資企業則用相對標準。同樣是做審計業務，如果中國的會計師事務所沒有審出來問題或造假，那可能是習以為常的事情，所以就沒事。而如果是四大所出現類似的事件，則是極大的新聞。其實，如果是對比內外資會計師事務所審計出錯的頻率，而不是只看外資審計會不會也出錯，那就可以更全面地看出哪方做得好，這種比較也更合理。