國(guó)有銀行和其他大型國(guó)有企業(yè)同時(shí)在國(guó)內(nèi)與海外上市，A股股價(jià)向H股股價(jià)靠攏是不是必然趨勢(shì)?A股二級(jí)市場(chǎng)對(duì)H股的溢價(jià)反映了什么問題?

　　問：中央政府決定未來(lái)幾年讓國(guó)有銀行和其他大型國(guó)有企業(yè)在A股市場(chǎng)上市，是否意味著對(duì)A股市場(chǎng)發(fā)展思路某種新的明確，或者是某種新的定位?
　　陳志武：中石油、中海油、中石化等好企業(yè)不在國(guó)內(nèi)股市上市而在海外上市，在道理上說(shuō)不過(guò)去。未來(lái)上市的四大行如果同時(shí)在國(guó)內(nèi)與海外上市，這不僅讓國(guó)外的投資者有投資機(jī)會(huì)，也讓中國(guó)投資者獲得投資機(jī)會(huì)。這種新發(fā)展是好事。
　　問：如果這些大盤股都在國(guó)內(nèi)上市，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容納得下嗎?
　　陳志武：兩地上市的企業(yè)，它可以根據(jù)國(guó)內(nèi)、海外市場(chǎng)的需求，調(diào)整各自的發(fā)行比例。剛開始A股市場(chǎng)對(duì)承接大盤股可能會(huì)過(guò)度敏感，如果國(guó)內(nèi)發(fā)行比例原來(lái)設(shè)定為30%的話，可以考慮相應(yīng)減少為20%，逐步進(jìn)行。
　　問：有觀點(diǎn)認(rèn)為，為了解決銀行的不良資產(chǎn)問題，管理層可能冒損害證券市場(chǎng)短期利益的風(fēng)險(xiǎn)，甚至是所謂的以“犧牲一代證券市場(chǎng)投資人利益”為代價(jià)。
　　陳志武：這種觀點(diǎn)或許也是對(duì)的，但我覺得市場(chǎng)參與者不應(yīng)該感到吃驚。第一，中國(guó)內(nèi)地的機(jī)構(gòu)投資者和股民非常了解這個(gè)市場(chǎng)，以往都以A股市場(chǎng)是政策市場(chǎng)而自豪，他們知道這個(gè)股市人為的因素很多。既然如此，那當(dāng)然不能指望每一次人為決策都會(huì)只對(duì)投資者有利，你就得好壞都得受。換句話說(shuō)，這些應(yīng)該是當(dāng)初你決定加入A股交易時(shí)就已預(yù)計(jì)到的。既然是預(yù)計(jì)到的，那么今天就不應(yīng)該談犧牲不犧牲。第二，國(guó)家已經(jīng)動(dòng)用了外匯儲(chǔ)備450億美元注資中行、建行，實(shí)際上是為四大國(guó)有銀行上市轉(zhuǎn)入了一些老百姓的財(cái)富，補(bǔ)貼了未來(lái)這些銀行股的投資者。所謂四大行上市是“犧牲一代證券市場(chǎng)投資人利益”的說(shuō)法，并不完全成立。第三，四大行上市會(huì)拉低股價(jià)，如果事前已經(jīng)形成了這種利壞的預(yù)期，那么這種壞的預(yù)期到今天可能已經(jīng)反映到當(dāng)前的股價(jià)當(dāng)中了，這是向后看的情況。如果向前看，按照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，一旦這種壞的、預(yù)期到的事件真的發(fā)生的時(shí)候，往往正是股市上漲的時(shí)候。道理很簡(jiǎn)單，一旦烏云、大雨過(guò)去，見到的只能是晴天。
　　問：在A股市場(chǎng)股權(quán)分置問題沒有得到根本解決之前，A股股價(jià)向H股股價(jià)靠攏是不是必然發(fā)生?
　　陳志武：A股股價(jià)與H股股價(jià)必然靠攏。從國(guó)際慣例看，原來(lái)許多國(guó)家（比如瑞士、瑞典、韓國(guó)、墨西哥）都有本國(guó)人可買但外國(guó)人不能買的股，以及外國(guó)人可買的股票，存在根據(jù)投資者身份而定的股票類別。但這些國(guó)家在20世紀(jì)90年代初都取消了這種區(qū)分，讓不同類的股票都合并了，使同一個(gè)公司的股票真正同股同權(quán)。隨著中國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程，A股與H股、A股與B股、流通股與非流通股的股價(jià)差異將會(huì)越來(lái)越小。
　　但目前阻礙這種靠攏的最大因素有三個(gè)：第一，A股不能做空；第二，外匯不能自由兌換，無(wú)法在A股與H股間進(jìn)行套利交易；第三，A股與H股投資者是不同的群體。目前A股投資者除QFII外，只能是大陸投資者，而H股的投資者是香港和海外的投資者，兩個(gè)投資群體的交集不大，他們對(duì)同一個(gè)股票愿意付出的價(jià)格不同。就算A股與H股越來(lái)越靠近，A股與H股的股價(jià)差別也還是會(huì)存在。
　　問：QDII的影響有多大?
　　陳志武：首先，QDII對(duì)A股的負(fù)面影響小于對(duì)H股的正面影響。QDII會(huì)增加H股的投資者數(shù)量，會(huì)幫助推高H股股價(jià)，從而推動(dòng)A股與H股的靠攏。QDII對(duì)A股的負(fù)面影響是有限的。因?yàn)橹袊?guó)愿意投入股市的錢不是一個(gè)常數(shù)，不會(huì)是只有100元錢，要么投A股要么投H股的情況。愿意投入股市的資金是股市自身的發(fā)達(dá)程度、股市自身的可信度、投資品種的類型與質(zhì)量等因素的函數(shù)。只要中國(guó)證券市場(chǎng)搞好了，投資者信心提高了，資本的供給量就會(huì)大大上升。只有在資金供給量不變的情況下，QDII的確會(huì)對(duì)A股有影響。但另一方面，不要忘了中國(guó)儲(chǔ)蓄額之大。在A股與H股之間，在境內(nèi)與境外股市之間，并非是一個(gè)非此即彼的關(guān)系。
　　其次，QDII會(huì)對(duì)中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)制度產(chǎn)生壓力，促使制度更進(jìn)步，促使政府在產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面更進(jìn)步，否則中國(guó)將面臨資本外流的壓力。
　　再次，目前QDII的投資主體是保險(xiǎn)公司。相比而言，外資保險(xiǎn)公司的投資品種要多多了。不推QDII，不利于中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，把中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中的手腳給捆住了。
　　最后，QDII的推出，有利于豐富大陸投資者的投資組合，對(duì)百姓的利益有好處。
　　問：假設(shè)在未來(lái)半年內(nèi)中石油發(fā)行A股，其A股二級(jí)市場(chǎng)定位比其H股有沒有溢價(jià)?反映了什么問題?
　　陳志武：會(huì)有溢價(jià)。即使A股市場(chǎng)投資者與H股市場(chǎng)的投資者使用一樣的定價(jià)方法，但由于他們對(duì)企業(yè)了解的信息內(nèi)容不一樣、交易所規(guī)則不同、文化和地理位置等的差異，會(huì)使股價(jià)不同。A股市場(chǎng)投資者數(shù)量比H股市場(chǎng)的多多了，因此定價(jià)往往會(huì)更高。
　　問：香港市場(chǎng)是全球資本市場(chǎng)中定位較低的市場(chǎng)，據(jù)說(shuō)位列倒數(shù)第幾位。它如此定位的原因是什么?
　　陳志武：香港市場(chǎng)的市盈率定位比較低，并不是人為的安排，這是市場(chǎng)投資者通過(guò)買賣行為而形成的，也包括股市對(duì)潛在投票的預(yù)期因素。前幾年，香港與紐約的市盈率差不多。但目前，香港市盈率低于紐約。其中一個(gè)重要原因就是，目前在香港上市的大陸公司越來(lái)越多，由于大陸企業(yè)在信息的可信度與透明度、信息的量與質(zhì)等方面尚不能讓國(guó)際投資人放心，所以大陸上市公司的市盈率在這種情況下一般定得比較低。這自然會(huì)影響到香港市場(chǎng)的整體市盈率。
　　西歐、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的許多企業(yè)同時(shí)在國(guó)內(nèi)和美國(guó)紐約上市，其在紐約上市的市盈率定位一般都比其在國(guó)內(nèi)上市市盈率高20%~30%之間。而中國(guó)、印度尼西亞等新興市場(chǎng)的企業(yè)在國(guó)內(nèi)和紐約同時(shí)上市，其在紐約上市的市盈率一般低于其在國(guó)內(nèi)上市的市盈率。因?yàn)閲?guó)際投資人在考慮一個(gè)企業(yè)股價(jià)是否合理的時(shí)候，該企業(yè)的產(chǎn)品銷售市場(chǎng)在哪里這個(gè)因素也很重要。如果其銷售市場(chǎng)只在國(guó)內(nèi)的話，外國(guó)投資人會(huì)因?yàn)榭床坏狡洚a(chǎn)品而無(wú)法理解其價(jià)值，因此比較容易低估這類上市公司的股票，比如中國(guó)東方航空公司的市盈率在紐約就相當(dāng)?shù)�、交易量也極低。目前，中國(guó)企業(yè)的軟實(shí)力、形象、信息的可信度等方面，尚不容樂觀。相比之下，西歐和日本許多企業(yè)的產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)很大，也是家喻戶曉的品牌。這些外國(guó)公司在美國(guó)上市能得到很高的市盈率，這一點(diǎn)也不稀奇。其產(chǎn)品在美國(guó)銷售越多的公司，就越應(yīng)考慮在美國(guó)上市；反之亦然。