中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最大戲劇性制造者的新輪盤(pán)賭游戲開(kāi)始了。
　　自4年前啟動(dòng)激進(jìn)的擴(kuò)張運(yùn)動(dòng)后,中國(guó)房地產(chǎn)商中再?zèng)]有誰(shuí)的危機(jī)傳聞比恒大更多,但恒大地產(chǎn)董事局主席許家印卻屢次在烈火烹油到冰河時(shí)代的快速切換中化險(xiǎn)為夷。當(dāng)恒大地產(chǎn)在去年底二度叩關(guān)成功,如愿在香港聯(lián)交所掛牌上市,外界曾經(jīng)以為,中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)史上最跌宕起伏的極品飛車(chē)故事即將結(jié)束,但是很少有人能猜到,許家印的資本賭局并沒(méi)有劃上句號(hào)。
    5月24日恒大股東會(huì)上,久未露面的許家印小心翼翼地解釋了傳聞已久的股價(jià)對(duì)賭協(xié)議:5月5日至11月5日半年期間,平均股價(jià)若低于上市價(jià)3.5港幣,許家印將會(huì)向戰(zhàn)略投資者賠償18%的折讓,金額最多達(dá)12億元。雖然在隨后一周里,恒大管理層不斷對(duì)外解釋該補(bǔ)償機(jī)制,但他們非常節(jié)制,沒(méi)有將這個(gè)股價(jià)對(duì)賭的弦外之音點(diǎn)明。
　　只有那些被綁在恒大這列極品飛車(chē)上騎虎難下的戰(zhàn)略投資者們,才深知此賭局個(gè)中滋味。如果一筆私募延續(xù)四年,在企業(yè)上市且六個(gè)月禁售期到后,退出尚遙遙無(wú)期,僅“酸楚”一詞,恐怕也無(wú)法形容當(dāng)事人百感交集的心情。
　　2009年11月5日,上市當(dāng)日香港聯(lián)交所交易大廳里,許家印高舉著美林、淡馬錫等一干投資人士的手,對(duì)現(xiàn)場(chǎng)數(shù)十家媒體說(shuō):“這才是大贏家!”自從許家印戲劇性叩關(guān)成功加冕中國(guó)首富,外界似乎很容易得出假設(shè),那些困擾許家印四年的投行們,將隨著恒大上市有一個(gè)完美結(jié)局。多數(shù)人沒(méi)有預(yù)料到第三種可能,即投行們?nèi)耘f騎虎難下。這看上去是一個(gè)小概率事情:除非在短短六個(gè)月內(nèi),恒大股價(jià)雪崩跌去大半,投行們手持巨量股票無(wú)法兌現(xiàn)回報(bào)。
　　然而自4月中旬房地產(chǎn)新政以來(lái),地產(chǎn)股普遍暴跌,恒大地產(chǎn)亦未能幸免,至2010年6月8日一度跌至2.1港元,較3.5港元的上市發(fā)售價(jià),跌幅超過(guò)40%—尤其是5月5日恒大地產(chǎn)宣布率先公開(kāi)降價(jià)促銷(xiāo)后,恒大地產(chǎn)股價(jià)隨后即雪崩10%。
　　當(dāng)天也是私募投資者六個(gè)月禁售期的最后一天。投資者最終無(wú)奈地發(fā)現(xiàn),他們期待的饕餮并沒(méi)有到來(lái)。盡管上市之初首輪投資者美林、淡馬錫賬面增值一度達(dá)1.7倍, 然而隨著恒大地產(chǎn)股價(jià)的大幅縮水,投資者們發(fā)現(xiàn)回報(bào)率較最高峰縮水超過(guò)一半。以美林為例,其每股成本價(jià)約為1.6港元,但以6月8日2.2港元的股價(jià)計(jì)算,美林此時(shí)若套現(xiàn),所得回報(bào)率甚至與同期利率相當(dāng)。
　　港交所中央結(jié)算系統(tǒng)持股紀(jì)錄則顯示,美銀美林5月9日以每股2.525港元減持2億股恒大股份涉資5.05億港元,其持股量由8.83億股減至6.83億股。此時(shí)套現(xiàn)對(duì)于美林來(lái)說(shuō)顯然是無(wú)奈之舉,作為在所有投資者中持股量最多的投行,為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)他們亦不得不低價(jià)減持一部分股份以圖入袋為安,但這點(diǎn)回報(bào)遠(yuǎn)未達(dá)到其心理預(yù)期。
　　超過(guò)兩名熟悉恒大的人士對(duì)本刊表示,許家印禁售期到后四處拜會(huì)包括鄭裕彤在內(nèi)的各路富豪股東,懇求他們維持秩序不要在市場(chǎng)拋售恒大,在市況低迷情況下,各富豪股東雖未給許家印明確承諾,但股價(jià)的持續(xù)低迷對(duì)他們來(lái)說(shuō)亦缺乏減持的動(dòng)力。“起碼得到上市時(shí)候價(jià)格3.5港元吧。”一位參與了恒大第二輪私募的投資者這樣向《環(huán)球企業(yè)家》抒發(fā)了騎虎難下之心情,對(duì)于市場(chǎng)傳聞稱許家印增持股票托價(jià),該人士反問(wèn)到:“他哪來(lái)的錢(qián)？”上市前簽署的股價(jià)對(duì)賭協(xié)議,顯然是許家印維穩(wěn)股價(jià)的最大動(dòng)力。該私募投資者透露,由于恒大上市時(shí)香港資本市場(chǎng)欠佳,許家印堅(jiān)持要拿到上市前70%以上股份,因此戰(zhàn)略投資者甘愿將其回報(bào)率作82%折讓,支持恒大地產(chǎn)上市;但為了鎖定投資回報(bào),當(dāng)時(shí)雙方簽署了股價(jià)補(bǔ)償協(xié)議:即5月5日至11月5日半年期間,平均股價(jià)若低于上市價(jià)3.5港幣,將會(huì)向該批戰(zhàn)略投資者賠償最高18% 的折讓,金額最多為12億港元。
“當(dāng)時(shí)第一輪投行包括美銀美林及淡馬錫的協(xié)議價(jià)為3.02港元,第二輪投行周大福等協(xié)議價(jià)為3.12港元。以周大福為例,假若股價(jià)在3.12港元至3.5港元之間,如3.3港元,許家印只要個(gè)人每股補(bǔ)償0.2港元給周大福,但倘若每股低于3.12港元,就要補(bǔ)償18%的投資回報(bào)了,這部分補(bǔ)償不是現(xiàn)金形式,而是換算成股票劃給投資者。”上述投資者向本刊如是解釋。這意味著,許家印非常在意的持股權(quán)可能會(huì)再被稀釋5%左右。
    “現(xiàn)在看來(lái),退出恒大上市的決定并非完全錯(cuò)誤。”5月中旬,德意志銀行香港公司董事總經(jīng)理秦靖向《環(huán)球企業(yè)家》感慨。德意志銀行在恒大兩輪投入超過(guò)1.9億美元,但在2008年金融危機(jī)中遭受很大損失后,德意志銀行展開(kāi)全球范圍內(nèi)業(yè)務(wù)調(diào)整,并在2009年年初退出了恒大上市,該筆投資最終只收回1.5億美元。然而事過(guò)境遷,秦靖認(rèn)為,現(xiàn)在看折價(jià)退出恒大還是劃算的,與其綁在一條前途未卜的船上,還不如把錢(qián)拿回來(lái)抄底其他領(lǐng)域,能賺到更多的錢(qián)。
    在5月16日合肥媒體見(jiàn)面會(huì)上,恒大地產(chǎn)集團(tuán)總裁夏海均在接受《環(huán)球企業(yè)家》問(wèn)詢時(shí)指出,恒大地產(chǎn)2009年合約銷(xiāo)售額達(dá)303億元,但實(shí)際確認(rèn)銷(xiāo)售額僅為57億元,其余均將計(jì)入2010年的營(yíng)業(yè)收入,這對(duì)股價(jià)亦是一個(gè)有力支撐。不過(guò)就此認(rèn)為,許家印會(huì)贏得股價(jià)賭局則失之武斷。
　　許家印首先要面對(duì)的是史上最嚴(yán)厲的樓市調(diào)控。據(jù)易居、中國(guó)指數(shù)研究院等第三方公司統(tǒng)計(jì),在樓市新政出臺(tái)后四周全國(guó)20余個(gè)城市住房成交量較之前四周平均下降了40%,多個(gè)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎已經(jīng)接近于停頓狀態(tài)。但這顯然還沒(méi)觸及決策層的調(diào)控底線,在5月下旬萬(wàn)科集團(tuán)內(nèi)部會(huì)議上,郁亮發(fā)出悲觀的評(píng)論稱,不要對(duì)這輪調(diào)控心存幻想,政策利空未出盡,現(xiàn)在行業(yè)還沒(méi)到最冷的季節(jié)。
　　“2008 年時(shí),太多人問(wèn)我,恒大是否會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流問(wèn)題而倒掉。”夏海均回憶說(shuō)。他認(rèn)為經(jīng)過(guò)上一輪樓市嚴(yán)冬后,恒大學(xué)到了只有保持充足的現(xiàn)金流,才能在未來(lái)取得勝利。“這輪調(diào)控,雖然我們手上有210億的現(xiàn)金,但是還要繼續(xù)積累現(xiàn)金,還是要降價(jià),以應(yīng)對(duì)更為嚴(yán)峻的宏觀形勢(shì)。”
　　事實(shí)上,2010年初樓市調(diào)控未有定論時(shí),恒大地產(chǎn)即做了持久戰(zhàn)準(zhǔn)備:今年1月以來(lái),恒大地產(chǎn)連續(xù)發(fā)行兩筆五年期優(yōu)先票據(jù),兩份票據(jù)的年利息均為13%,合計(jì)融資13.5億美元。高息票據(jù)的發(fā)行,令恒大地產(chǎn)的負(fù)債率急劇升高,但由于部分票據(jù)融資所得已用于歸還上市前的一些結(jié)構(gòu)性融資,因此短期債務(wù)減少,長(zhǎng)期債務(wù)增加,恒大地產(chǎn)的債務(wù)結(jié)構(gòu)事實(shí)上得到改善。同時(shí),作為首家公開(kāi)降價(jià)促銷(xiāo)的大型房企,恒大地產(chǎn)在前4個(gè)月共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售121億元,表現(xiàn)已經(jīng)相當(dāng)不俗。
　　但是,這還并不意味著恒大地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入了從容發(fā)展階段。為沖刺2008年上市而啟動(dòng)的開(kāi)發(fā)面積將在今年集中交樓并結(jié)算利潤(rùn)。其中2009全年錄得的303億元合約銷(xiāo)售,將有八成物業(yè)要在2010年竣工,涉及交樓結(jié)轉(zhuǎn)面積近 500萬(wàn)平方米,是2009年交樓面積的5倍,如此龐大的交樓規(guī)模,連中國(guó)房地產(chǎn)帶頭大哥萬(wàn)科亦未曾實(shí)現(xiàn)過(guò)。
　　“出于履行對(duì)投資者的業(yè)績(jī)承諾,恒大地產(chǎn)今年可能需要交付740萬(wàn)平方米的建筑面積,預(yù)計(jì)的建筑費(fèi)用高達(dá)290億元,工程款之壓力及交付進(jìn)度之風(fēng)險(xiǎn)一目了然。”加上40多億元的土地出讓金,中銀國(guó)際地產(chǎn)業(yè)分析師田世欣認(rèn)為,相對(duì)恒大波瀾壯闊的開(kāi)發(fā)規(guī)模來(lái)說(shuō),手上兩百億現(xiàn)金也只是杯水車(chē)薪。
　　但美林集團(tuán)全球房地產(chǎn)投資部中國(guó)區(qū)主管蓬鋼向《環(huán)球企業(yè)家》指出,交樓面積對(duì)于恒大地產(chǎn)來(lái)說(shuō)或不是大問(wèn)題,“恒大地產(chǎn)最大特點(diǎn)是全國(guó)標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)模式,企業(yè)執(zhí)行力非常強(qiáng),獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制也定得比較明確,只要老許定了任務(wù),底下人連奔帶跑地一定能做到。”不過(guò)對(duì)于恒大地產(chǎn)2010年80億的利潤(rùn)目標(biāo),蓬鋼亦認(rèn)為難以實(shí)現(xiàn)。